I metodi patrimoniali, reddituali ed i multipli di mercato

Il metodo patrimoniale puro

Le metodologie patrimoniali sono molto utilizzate nella pratica e hanno da sempre riscontrato un notevole successo tra gli operatori economici del nostro Paese. Tali metodi si basano su determinati criteri e concezioni che, per taluni aspetti, possono in alcuni casi andare incontro a pesanti e giustificate critiche.

La ratio di fondo di tale metodologia (soprattutto nel metodo patrimoniale semplice) si basa sul concetto secondo cui l’azienda vale in relazione al valore del proprio Patrimonio Netto alla data della valutazione. Tale fondamento di base potrebbe essere sicuramente criticato. In effetti, non è teoricamente pensabile considerare il valore di un’azienda valutando soltanto quello che è ad oggi il suo patrimonio e non anche prendendo in considerazione la capacità della stessa impresa di generare reddito o cassa nel breve-medio periodo; in realtà, è questo che interessa al singolo azionista. Sicuramente l’aspetto patrimoniale dovrà pur sempre essere preso nella giusta considerazione, ma esso risulta strettamente correlato con la capacità dell’azienda di generare reddito e flussi di cassa.

In dottrina esistono diverse tipologie di metodi patrimoniali, che, sebbene si ispirino alla stessa ratio di fondo, presentano tra loro alcune divergenze:

  • Metodi patrimoniali puri
    Metodo patrimoniale semplice
    Metodo patrimoniale complesso
     
  • Metodo patrimoniale misto

Secondo la logica del metodo patrimoniale semplice l’azienda viene vista come un insieme di attività e passività, di cui il Patrimonio Netto ne rappresenta contabilmente la somma algebrica.
Il valutatore che intende far ricorso a tale metodologia di valutazione deve concentrare la propria attenzione sul prospetto di Stato Patrimoniale.
Estrapolato il valore del Patrimonio Netto dai dati rappresentati dalle Attività e dalle Passività confluiti nella contabilità generale, è opportuno procedere successivamente ad un’accurata valutazione delle singole poste attive e passive.
Quello che deve essere fatto consiste nell’esaminare la congruità dei valori iscritti a bilancio con la reale consistenza dei beni attivi e delle passività in essere al momento in cui viene effettuata la valutazione.

Occorre sostanzialmente esaminare ciascuna di tali voci che molto spesso non corrispondono necessariamente ai valori contabili iscritti in bilancio; diventa, quindi, in tal senso molto importante procedere ad identificare quelle poste attive o passive che presentano divergenze fra valori economici e quelli contabili, e che possono potenzialmente dar luogo in futuro a plusvalenze o minusvalenze, fenomeni rispettivamente incrementativi o decrementativi del valore del patrimonio netto aziendale.

La metodologie patrimoniali

Il punto di partenza delle metodologie patrimoniali è rappresentato dagli aggregati risultati dallo Stato Patrimoniale

Il valore dell’azienda sarà dato da:

ATTIVITA’ – PASSIVITA’
=
PATRIMONIO NETTO CONTABILE

In realtà, in sede di rettifica delle poste patrimoniali presenti in bilancio alla data della valutazione, ci si può trovare di fronte a molteplici situazioni. In via generale, citiamo quali possono essere alcune delle poste attive e passive che maggiormente potrebbero necessitare di una rettifica in sede di valutazione:

  • Crediti: possono essere iscritti in bilancio crediti di natura commerciale di dubbia esigibilità, per i quali si dovrà procedere ad una svalutazione per quantificare il loro reale valore;
  • Rimanenze: da un riscontro con i valori di mercato dei beni a magazzino, può verificarsi che il valore delle rimanenze finali sia diverso da quello contabile;
  • Immobilizzazioni: può verificarsi la circostanza in cui i valori di mercato di immobili o partecipazioni aziendali risulti diverso da quello espresso in contabilità;
  • Debiti finanziari: possono essere iscritti in bilancio dei debiti di natura finanziaria che generano oneri finanziari a tassi inferiori o superiori a quelli di mercato, ed il cui valore economico differisce, di conseguenza, dal valore contabile;
    • Fondi rischi esuberanti rispetto al loro reale valore. 

Tali situazioni, quindi, fanno sì che il valore economico del capitale proprio risulti diverso dal suo valore contabile. Riassumendo, quindi, ciò che deve essere effettuato in tale analisi preliminare consiste nell’identificazione di quelle differenze, se esistenti, tra il valore contabile di ciascuna posta aziendale e quello economico, al fine di determinare eventuali plusvalenze o minusvalenze che potrebbero incidere in modo sostanziale nella valutazione del Patrimonio Netto aziendale e, conseguentemente, della società.

Il metodo patrimoniale semplice: le fasi

Da quanto finora affermato, secondo tale metodologia il valore di una società è quantificato prendendo come riferimento il saldo algebrico dei valori di attività e passività; ciò significa osservare solo il passato dell’azienda, ipotizzando che la capacità di generazione futura di reddito sia nulla. Si tratta quindi di giudicare un’azienda nell’ipotesi in cui essa stessa venga posta in liquidazione. Occorre considerare che quello che maggiormente interessa al venditore ed al compratore di un’azienda è stimare il valore della società nell’ipotesi in cui l’azienda stessa continui a svolgere la propria attività produttiva ed a generare reddito.

In un’azienda sono racchiusi tantissimi elementi apparentemente nascosti che permettono potenzialmente alla stessa di generare flussi di reddito e risorse finanziarie il cui valore è generalmente ben diverso dal valore di liquidazione del capitale proprio che abbiamo finora preso in considerazione.
Si pensi alle capacità imprenditoriali del management, alla disponibilità di tecnologie e know how, alla posizione di mercato che l’impresa ricopre, ai marchi in proprio possesso.
Tutti questi fattori attribuiscono sicuramente all’azienda un maggior valore a quello stimato analizzando le singole poste di bilancio e dal quale non si può assolutamente prescindere in sede di valutazione.
Ecco quindi che ai limiti insiti nel metodo patrimoniale semplice la teoria ha dato una prima risposta con lo sviluppo dei metodi patrimoniali complessi. Il metodo patrimoniale complesso, pur non presentando divergenze sostanziali con il metodo semplice, introduce e pone in evidenza alcuni aspetti fino ad ora non considerati per niente che lo allontanano parzialmente dall’ottica puramente patrimoniale di fondo adottata. Tale criterio, infatti, considera una nuova componente che in precedenza non era stata analizzata: le attività immateriali.

Tale tipologia di beni è rappresentativa sicuramente di un proprio valore. Il problema fondamentale, e sicuramente di non facile soluzione, riguarda la valorizzazione di tale tipologia di beni. Secondo la dottrina, esistono delle determinate caratteristiche e peculiarità che un bene immateriale deve possedere per essere considerato tale.
In particolare, esso deve avere un’utilità pluriennale, deve essere cedibile a terzi e deve essere quantificabile, deve cioè essere espresso con un valore.
Dal momento che i beni immateriali devono possedere determinate caratteristiche, ne risulta che alcuni di essi ne restano esclusi (il know-how aziendale per esempio). Ciò non vuol dire che questa tipologia di beni, pur non presentando i requisiti per essere valutati autonomamente, non possano costituire una forza in più per l’azienda e, di conseguenza, incidere sul valore che viene attribuito alla stessa.
Tali componenti vanno a rappresentare il c.d. avviamento, cioè l’arma in più che l’azienda ha rispetto agli altri, e  che le attribuisce potenzialmente oggi un maggior valore.

In conclusione, il criterio patrimoniale complesso, pur partendo da una logica puramente “patrimoniale”, considera anche nuovi fattori che hanno riguardo più al futuro che al passato  (beni immateriali in quanto tali ed avviamento).
I beni immateriali propriamente detti e l’avviamento hanno in comune la caratteristica di rappresentare patrimonialmente la capacità reddituale futura dell’azienda; le risorse di marketing, i brevetti, le quote di mercato, il know how aziendale, le relazioni con i clienti e tutti gli altri fattori immateriali dovrebbero, in teoria, fornire delle garanzie circa la redditività futura della società, ed incrementarne quindi il valore.

Il metodo patrimoniale misto

Tale criterio patrimoniale viene denominato “misto” in considerazione del fatto che la metodologia in esame considera sia l’aspetto patrimoniale (patrimonio netto tangibile rettificato) sia quello reddituale (avviamento).

Il metodo misto si differenzia dal metodo patrimoniale complesso per il fatto che incorpora una procedura di stima del valore dell’avviamento in grado di correggere l’ottica patrimoniale attraverso un giudizio di tipo reddituale. 

Secondo tale metodologia il valore attribuibile ad un’azienda in grado di svolgere un’attività economicamente redditizia può essere superiore a quello derivante dalla somma algebrica dei valori delle singole attività/passività.

Come detto, non tutte le attività e le passività di un’azienda trovano espressione contabile nel suo Stato Patrimoniale. Spesso si va incontro a situazioni in cui non si trovano menzionate attività immateriali a cui, in determinati casi, sono attribuibili valori rilevanti.

Per valorizzare correttamente tali elementi “nascosti”, occorrerebbe effettuare ipotesi sulla redditività futura degli stessi. In virtù di tali considerazioni, all’azienda va attribuito un avviamento (c.d. goodwill), che costituisce un attivo contabilmente inespresso ma economicamente dotato di un valore.

Con i metodi patrimoniali misti, quindi, il valutatore sposta la propria attenzione dal prospetto di Stato Patrimoniale a quello di Conto Economico; quest’ultimo infatti è il prospetto in cui si riscontra la redditività dell’azienda, ed il cui esame diventa essenziale per valutarne il livello, la qualità, l’affidabilità e la capacità di perdurare nel tempo.

Il valore dell’azienda, quindi, sarà dato da due distinti valori:

  • Il valore del patrimonio, determinato operando le dovute rettifiche di valore a quegli elementi che non hanno valori coincidenti da un punto di vista contabile-economico. 
  • Il valore dell’avviamento, che tende a rettificare l’aspetto puramente patrimoniale ed a valutare l’azienda in considerazione della sua capacità di generare reddito prospettico. In base a tale criterio, quindi, l’avviamento viene calcolato attraverso la valorizzazione della redditività prospettica che l’azienda oggetto di analisi è in grado di generare. 

Per il calcolo dell’avviamento esistono due distinti procedimenti:

  • Applicazione di un moltiplicatore ad un dato espressivo dei volumi di attività dell’azienda (tale procedura è applicata ad una gamma molto ampia di attività di servizi come assicurazioni, istituti di credito, esercizi commerciali, attività di intermediazione, etc.).  Ad esempio, la raccolta di depositi di un’azienda di credito è generalmente valutata applicando percentuali comprese tra l’8% ed il 12% al dato medio annuo più recente. Tali moltiplicatori fanno riferimento a compravendite già effettuate in passato relative a società operanti negli stessi settori economici. Per la scelta di tali moltiplicatori si tende ad utilizzare intervalli di valori, tenendo conto della diversa qualità, in termini di redditività diverse, attribuibile a società operanti in settori analoghi. L’effettivo multiplo utilizzato in una compravendita dipenderà anche dalla forza e dall’abilità negoziale delle controparti. 
  • Determinazione dell’avviamento come differenza tra la redditività dell’azienda esaminata e quella “medio-normale” del settore. Per “medio-normale” s’intende un livello di redditività coerente con quello tipico degli altri operatori del settore. Tale differenza di redditività verrà successivamente proiettata per un periodo prospettico generalmente di tre-cinque anni, dal momento che si assume che, nel medio periodo, la redditività dell’azienda tende comunque ad allinearsi con quella del settore. Il valore attuale della differenza di redditività riscontrata nel periodo di tempo considerato costituisce il goodwill (badwill se negativo) che, sommato alle componenti tangibili del patrimonio netto, finisce con il determinare il valore del patrimonio netto aziendale stesso. 

Occorre comunque tenere presente che, anche nei metodi patrimoniali misti, l’aspetto preponderante della valutazione è la stima del patrimonio netto.  La valorizzazione della redditività futura attraverso il calcolo del goodwill è infatti residuale rispetto alla valorizzazione degli asset patrimoniali. Tali metodi misti, quindi, sebbene introducano degli elementi correttivi rispetto ai metodi patrimoniali puri, non ne variano nella sostanza l’impostazione teorica.

Il metodo reddituale

Secondo tali metodologie di valutazione, il valore da attribuire al capitale economico aziendale è strettamente correlato al reddito che la società stessa sarà in grado di produrre in futuro. In altri termini, il valore dell’azienda sarà dato dalla sommatoria dei flussi di reddito attualizzati prospettici.

Il problema che in prima fase deve essere affrontato è quello di individuare e quantificare con esattezza la composizione dei redditi da poter attualizzare. In tal senso la dottrina fa riferimento a quei redditi espressivi della capacità normale di generazione di utili (c.d. redditi normalizzati).

Per reddito medio normale si fa riferimento al reddito che l’azienda è in grado di generare per un determinato arco temporale di riferimento, escludendo dallo stesso quelle componenti straordinarie e non ricorrenti che potenzialmente possono pregiudicarne il valore. Normalizzare il reddito, quindi, vuol dire depurarlo da tutti gli elementi distorsivi ed estranei all’attività tipica aziendale che ne pregiudicano la significatività ed il proprio valore.

Nella fase di normalizzazione del reddito, gioca senza alcun dubbio un ruolo predominante l’esperienza del valutatore. Quest’ultimo, infatti, si trova quotidianamente ad affrontare tali tipi di problematiche e, grazie alla sua esperienza, riesce quasi sempre ad individuare con estrema facilità quali possono essere eventuali politiche di bilancio aziendali che tendono a pregiudicare la significatività del reddito d’esercizio.

Completato il procedimento connesso alla normalizzazione dei redditi relativamente agli esercizi passati, si potrà procedere all’elaborazione dello scenario prospettico per l’evidenziazione dei redditi futuri. Dal momento infatti che in base alle metodologie reddituali il valore aziendale è funzione dei redditi attesi, sarà necessario proiettare nel futuro i dati storici di bilancio.

Una volta stimati i risultati d’esercizio prospettici normalizzati, si procede all’attualizzazione di tali flussi di reddito previsti per i singoli esercizi appartenenti al periodo di proiezione ad un determinato tasso di sconto.

In particolare, il tasso di sconto cui generalmente si fa riferimento dovrà incorporare sia il tasso free-risk che il premio al rischio richiesto per l’attività d’impresa.

Fatto questo, si procede alla quantificazione del c.d. valore terminale. Quest’ultimo esprime il valore di quei redditi che l’azienda stessa sarà in grado di generare nel periodo che va dalla fine dell’orizzonte temporale all’infinito; si ipotizza infatti che l’azienda, al termine del periodo previsionale ipotizzato, non cesserà di esistere,  ma continuerà ad operare per gli anni a seguire producendo ulteriori flussi di reddito.

Per il calcolo del valore terminale possono essere utilizzati due diversi procedimenti.

Il primo consente di quantificare il valore terminale attraverso la formula della rendita perpetua applicata al reddito dell’ultimo anno previsionale ipotizzato, rettificato per il tasso di crescita oltre l’orizzonte temporale considerato.

Da quanto esposto, quindi, il valore terminale dell’azienda al termine del periodo previsionale ipotizzato sarà dato da:

VT = R/(i – g)

dove

VT = Valore Terminale
R = Reddito ultimo anno del periodo previsionale
i = Tasso di attualizzazione
g = Tasso di crescita dei flussi reddituali oltre l’orizzonte prospettico di riferimento

Un altro metodo, in alternativa a quello enunciato, consiste nell’applicare, sempre al reddito dell’ultimo esercizio previsionale, un moltiplicatore c.d. Price/Earning derivato dalla quotazione in borsa di titoli di aziende simili a quella oggetto di stima o da precedenti operazioni di compravendita  effettuate nello stesso settore economico.

Il metodo dei multipli di mercato

Le metodologie dei multipli di mercato, sicuramente per la loro semplicità d’impostazione, sono tra i criteri maggiormente utilizzati.

Tali criteri, soprattutto quello del multiplo del Margine Operativo Lordo, sono molto spesso applicati nella pratica come metodologie di controllo, attraverso le quali il valutatore confronta i risultati emersi dall’applicazione dei metodi finanziari. In tal senso, essi sono spesse volte considerati come la c.d. prova del nove.

I metodi dei multipli presentano una validità teorica decisamente limitata, dal momento che essi sono caratterizzati da un elevato grado di arbitrarietà insito proprio nella scelta ed individuazione dei parametri da impiegare nel processo valutativo.

Il problema di fondamentale importanza che risiede in tali criteri riguarda proprio la scelta dei multipli o parametri da applicare per la quantificazione del valore dell’equity aziendale.

La prassi che viene comunemente seguita nella scelta del metodo consiste nell’individuare multipli applicati in passato per la transazione di aziende appartenenti allo stesso settore o nicchia di settore economico.

Il problema è che nella pratica ci si trova di fronte a valutare aziende che operano in settori talmente di nicchia che risulta molto difficile se non addirittura impossibile ricavare informazioni in merito ai multipli da applicare. Ed è proprio in tali circostanze che il valutatore è costretto ad aggrapparsi a tutte una serie di giustificazioni e considerazioni per l’individuazione del multiplo più obiettivo e razionale da utilizzare.

D’altra parte, anche nel caso in cui il mercato ci fornisca elementi significativi per la scelta del multiplo, occorre anche cercare di adattare tale scelta alle caratteristiche e peculiarità della singola azienda analizzata. In particolare, esistono degli elementi strettamente correlati all’azienda che possono incidere notevolmente sulla scelta del multiplo. Tutti questi elementi possono tendere sicuramente a comprimere o ad aumentare il valore del multiplo da applicare alla nostra realtà aziendale.

RICORDA 

Che differenza presenta il metodo patrimoniale misto rispetto agli altri criteri patrimoniali?

Il metodo patrimoniale misto tende a discostarsi da quello semplice, dal momento che incorpora un nuovo aspetto ai fini della valutazione del capitale economico aziendale: quello reddituale. Tale metodologia, inoltre, si differenzia anche dal metodo c.d. “complesso” per il fatto che incorpora una procedura di stima diversa del maggior valore da attribuire all’azienda (avviamento). Con la metodologia mista, infatti, tale maggior valore o goodwill viene calcolato attraverso la valorizzazione della redditività prospettica che l’azienda oggetto di analisi è in grado di generare.

Perchè si procede alla “normalizzazione del reddito”?

La normalizzazione del reddito rappresenta un fase decisamente delicata e di estrema importanza nelle metodologie reddituali. La ratio di base di tali criteri si basa infatti sul fatto che il valore che deve essere attribuito all’azienda è strettamente connesso al reddito che la stessa è in grado di generare negli anni prospettici. Devono essere presi in considerazione, per una corretta impostazione teorica del criterio di valutazione, quei redditi definiti medio-normali, cioè quei redditi che l’azienda sarà in grado di generare in futuro e che siano depurati da tutte quelle variabili ed elementi che ne pregiudicano la giusta valorizzazione (proventi e costi straordinari e non ricorrenti, costi e ricavi imputati al reddito sulla base di determinate politiche di bilancio, deduzioni di perdite pregresse, plusvalenze o minusvalenze da alienazione, ed altro). Si procede quindi alla “normalizzazione del reddito” per depurarlo da tutti gli elementi distorsivi ed estranei all’attività tipica aziendale che ne pregiudicano la significatività ed il proprio valore. 

Quali fattori possono incidere sulla scelta dei multipli di mercato?

Nella scelta del multiplo generalmente si fa riferimento a valori applicati in passato per la transazione di aziende appartenenti allo stesso settore o nicchia di settore economico. Molto frequentemente, però, siamo nella circostanza di analizzare e valutare aziende che operano in settori fortemente di nicchia e per le quali risulta di conseguenza molto difficile, se non addirittura impossibile, ricavare informazioni in merito ai multipli da applicare. Ed è proprio in tali casi che il valutatore è costretto a procedere a tutte una serie di considerazioni per l’individuazione di un multiplo più obiettivo e razionale possibile. Sappiamo che esistono degli elementi che possono incidere in maniera rilevante nella scelta di un multiplo superiore o inferiore rispetto a quello standard potenzialmente applicabile alla realtà analizzata (ciclicità dell’azienda, capacità della stessa di generazione di cassa, collocamento rispetto ai concorrenti e posizionamento nel mercato, presenza di un marchio molto diffuso).

Un’azienda che presenta un andamento fortemente pesante e ciclico (azienda chimica, siderurgica), ad esempio, sicuramente sarà penalizzata in sede di individuazione del multiplo e in tal senso andremo ad attribuirgli un parametro che trova collocazione ai livelli inferiori degli intervalli individuati, dal momento che le caratteristiche del settore in cui opera risultano evidenziare segnali di instabilità.


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