Le metodologie finanziarie: il discounted cash flow

La ratio del metodo

Sebbene non siano da tutti gli operatori totalmente condivise ed accettate, le metodologie finanziarie hanno riscontrato nel corso degli ultimi anni un consistente sviluppo.

Già da tempo affermatesi nelle economie anglosassoni, tali criteri oggi nella pratica sono diventati quelli maggiormente utilizzati soprattutto nei casi in cui la delicatezza delle operazioni ai fini delle quali la valutazione del capitale economico viene effettuata (è il caso di acquisizioni e dismissioni) implica che l’analista valuti con sufficiente approfondimento le caratteristiche dell’azienda, la sua storia passata e le sue prospettive.

Secondo tali metodologie il valore del capitale economico aziendale è strettamente correlato e quindi risiede nella capacità futura che l’azienda stessa possiede di generare flussi di cassa, e non quindi nel semplice valore del suo patrimonio al momento in cui si è proceduto alla stima dello stesso.

La metodologia denominata Unlevered Discounted Cash-Flow Approach (DCFA) rappresenta la versione più diffusa di tali criteri ed è quella che nella pratica viene utilizzata con maggiore frequenza; tale criterio, basato sui flussi di cassa disponibili calcolati prima degli oneri finanziari (da cui “unlevered“, cioè senza l’effetto della leva finanziaria generata dal debito), parte dal presupposto che il reddito che l’azienda potenzialmente riesce a generare non rappresenta un’utilità per ciascun azionista fino a quando esso non si “trasforma” in liquidità. Generare reddito, quindi, non significa generare cassa. Sostanzialmente quindi tale metodologia fa riferimento ai flussi di cassa prospettici generati o assorbiti dalla gestione operativa dell’impresa calcolati al lordo degli oneri finanziari; con tale metodologia, infatti, si vuole determinare il “valore dell’attività operativa”, cioè il valore dell’impresa senza tenere conto della struttura finanziaria e di elementi straordinari o extra-operativi. Di conseguenza, le operazioni inerenti il pagamento di oneri finanziari, l’accensione o rimborso dei debiti finanziari non appartengono alla gestione operativa bensì alla gestione finanziaria dell’impresa e per tale motivo non sono considerate nel calcolo dei flussi di cassa.

Con il metodo dei flussi di cassa l’azienda viene considerata alla pari di un investimento, il cui valore è rappresentato dalla somma dei flussi di cassa attesi attualizzati al tasso di rendimento offerto dagli investimenti alternativi omogenei e, di conseguenza, confrontabili secondo il c.d. metodo del Valore Attuale Netto.

In particolare, avremo:

V = FC₀ + FC₁/(1 + r)¹ + FC₂/(1 + r)² + ……..+ FC_n/(1 + r)ⁿ

dove:

V         =         valore dell’attività operativa (pari al VAN dei flussi di cassa)

FC_n    =         flusso di cassa atteso nel periodo n

r          =         tasso di rendimento

I flussi di cassa della gestione operativa (FC_n) rappresentano il flusso totale generato dalla attività tipica dell’impresa a disposizione di coloro che forniscono capitali all’impresa stessa, siano capitale proprio o di debito.

Il valore del capitale proprio (E) dell’impresa si ottiene sottraendo al valore appena determinato della gestione operativa (V) il valore del debito finanziario (D) secondo:

E = FC₀ + FC₁/(1 + r)¹ + FC₂/(1 + r)² + ……..+ FC_n/(1 + r)ⁿ – D

Infatti, il valore attuale esprime il valore dei flussi di cassa come se fossero disponibili oggi.

Il concetto di valore attuale permette di rappresentare il valore dell’impresa in termini di flussi di cassa futuri, coerentemente con il principio di base dei metodi finanziari, secondo cui “il valore dell’impresa è dato dai risultati futuri e non da quelli passati“.

Il metodo finanziario prende in considerazione i flussi monetari generati o assorbiti dall’azienda nell’orizzonte prospettico considerato.

L’utilizzo di tale metodologia richiede quindi, in primo luogo, la previsione di tutti quei fenomeni aziendali che stanno all’origine del flusso di cassa totale dell’azienda (cash-flow operativo, investimenti tecnici, investimenti in capitale circolante, imposte, etc.) per un determinato periodo di tempo, e successivamente l’attualizzazione di tali flussi di cassa ad un tasso espressivo del costo del capitale per l’azienda stessa.

A tali flussi poi viene aggiunto il cosiddetto valore terminale, che rappresenta quei flussi operativi che l’azienda sarà in grado di generare nel periodo che va dalla fine dell’orizzonte temporale all’infinito.

Determinato il valore dell’attività operativa dell’azienda, si procederà successivamente a sottrarre o aggiungere il Debito/(Credito) finanziario netto dell’impresa ed il valore di altre attività/passività che non appartengono alla gestione operativa (partecipazioni strumentali).

Per valutare l’impresa con tale metodologia valutativa occorre quindi poter determinare quale sarà l’entità dei flussi di cassa in entrata ed in uscita e quale sarà la loro distribuzione temporale. I metodi finanziari, improntati sul principio dell’attualizzazione dei flussi di cassa, tengono conto di due elementi critici presenti in ogni analisi finanziaria: il tempo e l’incertezza. Il fattore tempo viene preso in considerazione nel processo di attualizzazione, il quale rende omogenei e confrontabili ad una certa data flussi di cassa che si manifestano in periodi diversi; il fattore rischio viene preso in considerazione nel processo di determinazione del tasso di sconto.

In considerazione di quanto esposto, risulta che gli elementi necessari per la valutazione con il metodo del DCF sono costituiti dai flussi di cassa attesi, dal tasso di sconto ed dal valore terminale.

Gli elementi da quantificare

I flussi di cassa attesi

Le metodologie finanziarie, discostandosi totalmente dai principi patrimoniali, partono dall’assunto che il valore dell’azienda dipende in larghissima misura dalla capacità della stessa di generare flussi di cassa negli anni futuri.

Ed è proprio dall’importanza che in tali criteri rivestono i flussi di cassa, ne deriva che il prospetto di rendiconto finanziario assume una particolare rilevanza.

Con le metodologie finanziarie, quindi, possiamo affermare che l’attenzione dell’analista si sposta sul Rendiconto Finanziario, che, come ampiamente detto, rappresenta assieme a Conto Economico e Stato Patrimoniale uno dei tre fondamentali prospetti di bilancio.

Per una corretta individuazione dei flussi di cassa futuri, quindi, risulta fondamentale procedere ad un’accurata e dettagliata costruzione del rendiconto finanziario prospettico, procedendo ad una quantificazione di quegli accadimenti aziendali che produrranno flussi di cassa operativi (positivi e negativi).

Per corretta costruzione del rendiconto finanziario s’intende la possibilità di identificare, attraverso una sua analisi, quei fenomeni effettivamente all’origine dei flussi di cassa, che danno luogo ai mutamenti della posizione finanziaria netta dell’azienda (ovvero del saldo netto tra attività e passività finanziarie, generatrici di interessi attivi e passivi).

Il rendiconto finanziario contenuto nei bilanci delle imprese spesso risulta carente al riguardo, essendo costruito per aggregazione di dati economici (compresi dati non finanziari quali ad esempio gli ammortamenti e gli accantonamenti) e per differenze di saldi patrimoniali. Il rendiconto finanziario, per poter essere utile all’analista in sede di valutazione del capitale economico in base a tali metodologie finanziarie, deve evidenziare i reali movimenti di voci finanziarie, e quindi fenomeni che hanno dato luogo ad accadimenti di natura monetaria.

Prima di procedere alla costruzione del nostro rendiconto finanziario prospettico è di fondamentale importanza individuare quale tipologia di flussi esso debba ricomprendere.

In particolare, i flussi da prendere in considerazione nel rendiconto devono presentare due requisiti fondamentali:

• Essere flussi esclusivamente di natura monetaria;
• Essere flussi operativi, collegati cioè a fenomeni strettamente connessi all’attività operativa dell’azienda. 

Generalmente, quando si parla di flussi di cassa, si fa riferimento innanzitutto a flussi monetari, per i quali, quindi, si privilegia il momento dell’effettivo incasso/pagamento rispetto a quello economico-contabile; i risultati contabili, infatti, definiti secondo il criterio della competenza economica, generano redditi contabili che non rappresentano le risorse effettivamente disponibili per l’impresa e per i suoi azionisti.

Si tratta, inoltre, di flussi monetari generati o assorbiti dalla gestione operativa dell’impresa: scopo dell’analisi è quello di evidenziare il “valore dell’attività operativa”, cioè il valore dell’impresa senza tener conto della struttura finanziaria e di elementi straordinari o extra-operativi (contributi e agevolazioni, attività accessorie, etc.). E proprio perché l’obiettivo è quello di individuare i flussi inerenti la sola attività operativa che, come detto prima, non vengono presi in considerazione tutti quei fenomeni di carattere finanziario (pagamento degli oneri finanziari, di accensione e rimborso dei debiti).

In particolare, i flussi da esaminare per la quantificazione dei c.d. “Free Cash Flow” sono generalmente rappresentati da:

• Margine Operativo Lordo
• Variazione del Capitale Circolante Netto
• Investimenti in attività materiali ed attività immateriali
• Imposte

Margine Operativo Lordo

Il Margine Operativo Lordo (Mol) rappresenta la differenza tra ricavi e costi di natura operativa. Esso comprende quei flussi positivi correlati ai ricavi legati alla gestione operativa dell’impresa ed i flussi negativi correlati ai costi operativi sostenuti per l’acquisto di materie prime, personale dipendente, ed altro.

Esso comprende una serie di voci che danno luogo a flussi di cassa, mentre sono escluse voci di natura puramente contabile (quali ammortamenti, accantonamenti, ratei e risconti, etc.) determinate sulla base del principio di competenza.

Spesso il valore del MOL viene calcolato in modo inverso, partendo dall’utile d’esercizio cui si sommano le voci di natura contabile che non hanno manifestazione monetaria (ammortamenti, accantonamenti, etc.), le imposte e gli oneri finanziari.

In realtà, sebbene uguale, tale metodo “inverso” tende a mescolare poste di natura finanziaria e poste meramente contabili, rendendo il flusso finanziario meno evidente a prima vista; con tale procedimento, inoltre, si perde l’immediatezza di informazioni circa la composizione del margine operativo lordo.

Variazione Capitale Circolante Netto

I ricavi e i costi sono considerati elementi di natura esclusivamente economica che successivamente avranno una loro manifestazione finanziaria attraverso l’incasso o il pagamento. E’ di fondamentale importanza distinguere il momento economico (rilevazione del ricavo o del costo sulla base della fattura di vendita o d’acquisto) da quello finanziario (incasso o pagamento). Il divario tra il profilo economico e quello finanziario viene superato prendendo in considerazione la variazione del capitale circolante netto.

Il procedimento di rettifica del Margine Operativo Lordo sarà quindi il seguente:

• Margine Operativo Lordo

 +      Aumento di Debiti e Diminuzione di Crediti

 –       Aumento di Crediti e Diminuzione di Debiti

Investimenti in attività materiali ed immateriali

Tale flusso di cassa negativo è rappresentato dalla spesa effettuata per realizzare investimenti in immobilizzazioni materiali (impianti, macchinari, attrezzature, etc.) ed immateriali (marchi, brevetti, spese pubblicitarie, etc.).

Per quanto concerne le imposte indirette (Iva) generate dalla spesa per l’investimento, esse rappresentano sicuramente un flusso in uscita che viene solitamente compreso nel flusso di cassa determinato dalla variazione di Capitale Circolante Netto; quest’ultimo, infatti, comprende l’aumento dei crediti verso l’Erario per l’Iva pagata.

Imposte pro-forma

Occorre tenere presente che i flussi di cassa vanno considerati al netto delle imposte.

Le imposte pro-forma vengono calcolate sull’utile operativo netto dal momento che si vuole isolare il valore dell’attività operativa dell’impresa. Le imposte calcolate sull’utile operativo netto non tengono conto della deducibilità fiscale degli oneri finanziari, né di altri elementi non operativi; tali imposte vengono definite “imposte pro-forma”, in quanto vengono calcolate nell’ipotesi che l’impresa sia finanziata esclusivamente da mezzi propri.

Le imposte sono calcolate considerando due diverse basi imponibili.

Occorre infatti prendere in considerazione sia l’Ires sia l’Irap.

Ai fini Ires, le imposte vengono direttamente calcolate sull’utile operativo netto (MOL meno ammortamenti):

Imposte sul reddito = UON x Aliquota Ires

Per quanto concerne l’Irap, occorrerà procedere alla determinazione della base imponibile. Ciò viene effettuato partendo dal Uon ed andando a rettificare tale valore tenendo conto di quei costi che ai fini di questa imposta non risultano fiscalmente deducibili (in particolare il costo del lavoro e gli interessi relativi a canoni di leasing).

Irap = (UON + rettifiche) x Aliquota Irap 

Costruito lo scenario finanziario prospettico, si procederà successivamente ad attualizzare i flussi finanziari ottenuti ad un tasso espressivo del costo del capitale per la nostra azienda. 

Il tasso di sconto

Il secondo problema che deve essere affrontato in sede di valutazione con il metodo dei flussi di cassa consiste nell’identificazione del tasso di sconto al quale attualizzare i flussi di cassa prospettici precedentemente ottenuti.

Tale fase rappresenta sicuramente il punto più delicato e complesso dell’intera procedura valutativa; sono infatti sufficienti sensibili variazioni del valore del tasso utilizzato per provocare consistenti scostamenti sul valore finale del capitale economico aziendale.

Elementi per il calcolo del W.a.c.c.

Il W.A.C.C. (Weighted Average Cost of Capital – Costo medio ponderato del capitale) è il costo che l’impresa sostiene per produrre i flussi di cassa futuri; esso rappresenta quindi il rendimento richiesto da coloro che intendono finanziare l’impresa in termini di capitale di rischio e di capitale di debito.

Tale rendimento deve essere pari a quello offerto da imprese omogenee e confrontabili, in quanto rappresenta la remunerazione cui gli investitori rinunciano investendo nell’impresa stessa.

In particolare, esso è il risultato della seguente formula matematica:

W.A.C.C. = (R + P x B) x E + [C x (1-t)] x D

dove:

R = Rendimento delle attività senza rischio

P = Premio al rischio richiesto per l’investimento nell’impresa

B = Fattore di rischiosità del settore in cui l’impresa opera

E = Livello ottimale di capitale nel caso in cui la struttura finanziaria fosse quella ideale

C = Costo del denaro

t = Aliquota marginale d’imposta

D = Livello ottimale di debito nel caso in cui la struttura finanziaria fosse quella ideale

Ma andiamo brevemente ad analizzare i singoli parametri necessari per la quantificazione del tasso in questione.

Il Rendimento free-risk coincide con il tasso di rendimento in attività sicure e senza rischio per l’investitore. Generalmente, per le aziende italiane, si fa riferimento a titoli come BTP o CCT.

Il premio al rischio rappresenta il premio richiesto rispetto al rendimento free-risk da chi investe nel capitale proprio dell’impresa. Esso è dato dalla seguente formula:

ß*P

dove P rappresenta il sovrarendimento offerto nel passato dal mercato azionario in generale rispetto al mercato dei titoli free-risk, cioè dei titoli di Stato.

Il tasso free-risk più il premio al rischio determinano il rendimento richiesto da chi intende investire nel capitale aziendale.

Per quanto concerne il paramentro Beta, esso è un indice che rappresenta una misura del rischio dell’impresa dovuto agli effetti che l’andamento generale dell’economia provoca sul settore economico di riferimento e sull’impresa in esame.

Tale indice varia da settore in settore intorno al valore 1, che rappresenta un valore medio del mercato azionario. Più alto è il beta attribuito al settore, più lo stesso risulta rischioso (ad esempio, il beta di settore utilizzato per le aziende della grande distribuzione alimentare si aggira solitamente intorno a 0,9, mentre quello di un’azienda chimica, settore maggiormente rischioso, può aggirarsi intorno ad un valore pari a 1,3).

Occorre rilevare che il rischio per attività imprenditoriali dipende da:

A)        Business risk

rischio legato all’attività operativa svolta dall’impresa (Beta unlevered). 

B)        Financial risk

rischio legato alla struttura finanziaria target della società (Beta relevered).

Il mercato fornisce informazioni circa:

• il Beta levered di società comparabili: deriva dall’andamento dei prezzi di borsa registrati nel passato dalle società quotate comparabili.
• il Beta levered di settore: deriva dall’andamento dei prezzi di borsa registrati dalle società quotate appartenenti al settore di riferimento;
• il Beta levered dell’impresa in esame: deriva dall’andamento dei prezzi di borsa registrati dalla società (se quotata).

Per quanto concerne l’aspetto relativo alla struttura finanziaria ideale, occorre rilevare che teoricamente esiste un livello ottimale d’indebitamento per ogni impresa. Solitamente, la scelta della struttura finanziaria ideale da considerare in tale sede dipende dalle caratteristiche dell’impresa in esame, quali:

• l’attività esercitata ed il grado di rischio della stessa;
• la capacità di generazione di cassa prospettica;
• la presenza di remunerative opportunità di investimento;
• la posizione fiscale (ad esempio in presenza di particolari vantaggi o esenzioni tributarie). 

In particolare, E rappresenta la percentuale di mezzi propri richiesta in una struttura finanziaria ideale, mentre D esprime la percentuale di capitale di debito.

Per quanto concerne infine il costo del denaro, in tale contesto deve essere considerato il tasso che l’azienda riuscirebbe ad ottenere dagli istituti di credito nelle circostanze in cui la sua struttura finanziaria fosse quella ideale.

Il valore terminale

Determinati i flussi di cassa prospettici e prescelto il tasso di sconto da utilizzare si può procedere alla determinazione del Valore terminale.

Dal momento che un presupposto fondamentale è che l’azienda continui la propria attività nel tempo, è giusto tenere in considerazione il fatto che al termine del periodo prospettico considerato l’impresa continuerà ad esistere e quindi a generare flussi di cassa.

Il valore terminale rappresenta un elemento di estrema importanza in sede di valutazione effettuata con tale metodologia finanziaria; va rilevato che tanto più breve è l’orizzonte temporale prescelto, tanto maggiore sarà la rilevanza acquisita dal valore residuo.

Il calcolo del valore terminale può essere determinato utilizzando diverse metodologie.

Nella prassi comune viene utilizzata una formula che proietta il flusso di cassa operativo relativo all’ultimo anno prospettico negli ulteriori esercizi, ipotizzando una crescita dei flussi ad un tasso fisso predeterminato ed attualizzandoli al tasso di sconto prescelto.

In particolare:

Valore Terminale = F/(W.A.A.C. – G)

dove:

F = Flusso di cassa netto relativo all’ultimo anno del periodo di previsione

WACC = Costo medio ponderato del capitale

G = Tasso di crescita dei flussi ipotizzato per gli anni successivi al periodo di previsione

E’ necessario a tal punto fare due brevi ma doverose ed opportune considerazioni.

Il primo problema che intendiamo porre in tal senso è se proiettare il flusso di cassa dell’ultimo anno prospettico o un valore medio dei flussi dell’intero periodo previsionale.

La “regola” di base che utilizziamo nella pratica propende per la proiezione del valore relativo al flusso dell’ultimo esercizio previsionale, ma nel caso in cui, ad esempio, quest’ultimo sia stato condizionato da elementi che presentano requisiti di straordinarietà, allora la scelta ricadrebbe inevitabilmente sull’utilizzo di un valore medio.

Per quanto concerne invece il tasso di crescita dei flussi oltre l’orizzonte, va sicuramente tenuto presente che nella scelta e quantificazione di tale tasso è necessario operare con molta prudenza; generalmente, si preferisce attribuire a tale dato un valore poco elevato, facendo riferimento a diverse variabili (tasso di crescita sostenibile dall’impresa, tasso di inflazione, tasso di crescita atteso dei consumi per il settore, etc.).

Una volta scontati ed attualizzati i flussi previsionali e quantificato il valore terminale, si può determinare il valore dell’attività operativa aziendale.

Dal momento che la metodologia finanziaria, così come anche altre metodologie (multipli di mercato, OYPAC, EVA), determina il valore del capitale aziendale come differenza tra il valore dell’attività operativa ed il valore del debito finanziario, risulta opportuno al valore dell’attività operativa ottenuto sommare o sottrarre il valore del credito o del debito finanziario netto dell’impresa al momento in cui viene effettuata la valutazione ed aggiungervi eventuali attività non strumentali.

RICORDA 

Quali sono gli elementi per il calcolo del W.a.c.c.?

La scelta del W.a.c.c. (Weighted Avarage Cost of Capital – costo medio ponderato del capitale) costituisce la fase più delicata delle metodologie finanziarie. Gli elementi necessari per il calcolo del tasso di sconto in esame sono molteplici e tutti richiedono considerazioni accurate e razionali circa il valore da attribuirvi, dal momento che un errore in sede di stima di tali variabili potrebbe pregiudicare la quantificazione del tasso e conseguentemente l’intero valore del capitale economico aziendale. Tali variabili riguardano il rendimento delle attività free risk (attività sicure e senza alcun rischio), e per tale valore abbiamo visto che si fa generalmente riferimento al rendimento dei titoli di Stato (BOT, CCT). Il premio al rischio rappresenta il premio richiesto da chi investe nel capitale proprio dell’impresa. Il beta settoriale evidenzia il rischio insito nella specifica attività d’impresa. Per quanto riguarda, infine, la percentuale di mezzi propri e la percentuale di debito in una struttura finanziaria ideale, va detto che generalmente su tale variabile incidono una serie di elementi strettamente connessi alle caratteristiche dell’impresa (quali ad esempio l’attività dell’azienda ed il grado di rischiosità della stessa, la capacità di generazione di cassa prospettica, la posizione fiscale, etc.).

Perché calcolare il valore terminale?

Partendo dal presupposto che  l’azienda continuerà la propria attività nel tempo e non verrà liquidata al termine del periodo prospettico considerato, è giusto tenere in considerazione il fatto che la stessa sarà in grado di generare flussi di cassa oltre il periodo previsionale ipotizzato. Il valore terminale rappresenta un elemento di estrema importanza in sede di valutazione effettuata con i criteri finanziari; va ripetuto come tanto più breve è l’orizzonte temporale prescelto, tanto maggiore sarà la rilevanza acquisita dal valore residuo.

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