La scelta dei parametri in sede di valutazione d’azienda
Una delle problematiche di maggiore rilevanza riscontrata in sede di stima del capitale economico aziendale consiste nella scelta dei parametri di valutazione.
Nel procedere ad un percorso valutativo qualsiasi professionista deve cercare di essere quanto più obiettivo possibile nella determinazione di tali parametri, cercando di attenersi strettamente a criteri di coerenza e razionalità così come imposto dalle regole di deontologia professionale.
È palese che molteplici sono le difficoltà cui può andare incontro il valutatore durante il lungo processo di stima del capitale economico aziendale. Non esistono infatti norme comportamentali ben precise da seguire.
Ne deriva quindi che ciascun professionista o analista finanziario non può assolutamente prescindere dall’attenersi a criteri di obiettività e razionalità.
Alla luce di quanto esposto, quindi, risulta chiaro come tali scelte comportino tutta una serie di considerazioni e di analisi al fine di giungere alla quantificazione di valori considerati attendibili.
I parametri la cui quantificazione e stima in sede di valutazione richiede un notevole sforzo da parte del valutatore fanno riferimento ai seguenti fattori:
- Goodwill/(badwill)
- Valore terminale dei redditi o flussi di cassa previsionali
- Tasso di sconto (W.A.C.C.)
- Tasso free-risk
- Premio al rischio per l’investimento in esame
- Struttura di capitale e di debito
- Tasso di rendimento di settore
- Costo del denaro
- Tasso di crescita dei flussi oltre l’orizzonte
- Beta di settore
Andiamo adesso a vedere concretamente quali percorsi deve compiere il valutatore per mantenersi strettamente obiettivo nell’individuazione di tali fattori, concentrando la nostra attenzione sulla scelta di un parametro di estrema importanza: il beta di settore.
Cos’è il beta di settore ed a cosa serve
Il beta di settore è un parametro che indica il grado di rischiosità del settore in cui l’impresa si trova ad operare. In particolare, esso è un indice che rappresenta una misura del rischio dell’impresa dovuto agli effetti che l’andamento generale dell’economia provoca sul settore economico di riferimento e sull’impresa in esame.
Occorre rilevare che il rischio per attività imprenditoriali dipende da:
- Business risk: rischio legato all’attività operativa svolta dall’impresa (Beta unlevered).
- Financial risk: rischio legato alla struttura finanziaria target della società (Beta relevered).
Il mercato fornisce informazioni circa:
- il Beta levered di società comparabili: deriva dall’andamento dei prezzi di borsa registrati nel passato dalle società quotate comparabili.
- il Beta levered di settore: deriva dall’andamento dei prezzi di borsa registrati dalle società quotate appartenenti al settore di riferimento;
- il Beta levered dell’impresa in esame: deriva dall’andamento dei prezzi di borsa registrati dalla società (se quotata).
Il beta è un indice di rischio sistematico dell’investimento in titoli di aziende appartenenti al settore stesso. Esso è uno strumento molto utilizzato per l’analisi delle decisioni di investimento e per la determinazione del valore del capitale economico di un’azienda.
In particolare, la stima di tale parametro è solitamente richiesta per il calcolo del W.A.C.C. (Weighted Average Cost of Capital – Costo medio ponderato del capitale), che è il tasso che viene utilizzato nelle metodologie finanziarie (Discounted Cash Flow) per l’attualizzazione dei flussi di cassa operativi previsionali.
Il beta di settore per il calcolo del W.A.C.C.
Nelle valutazioni effettuate con il metodo dei flussi di cassa scontati, una delle più delicate problematiche che deve essere affrontata riguarda l’identificazione del tasso di sconto al quale attualizzare i flussi di cassa prospettici. Tale fase rappresenta sicuramente il punto più delicato e complesso dell’intera procedura valutativa; sono infatti sufficienti sensibili variazioni del valore del tasso utilizzato per provocare consistenti scostamenti sul valore finale del capitale economico aziendale.
Il W.A.C.C. è il costo che l’impresa sostiene per produrre i flussi di cassa futuri; esso rappresenta quindi il rendimento richiesto da coloro che intendono finanziare l’impresa in termini di capitale di rischio e di capitale di debito.
Tale rendimento deve essere pari a quello offerto da imprese omogenee e confrontabili, in quanto rappresenta la remunerazione cui gli investitori rinunciano investendo nell’impresa stessa. In particolare, esso è il risultato della seguente formula matematica:
W.A.C.C. = (R + P x B) x E + [C x (1-t)] x D
dove:
R = Rendimento delle attività senza rischio
P = Premio al rischio richiesto per l’investimento nell’impresa
B = Fattore di rischiosità del settore in cui l’impresa opera
E = Livello ottimale di capitale nel caso in cui la struttura finanziaria fosse quella ideale
C = Costo del denaro
t = Aliquota marginale d’imposta
D = Livello ottimale di debito nel caso in cui la struttura finanziaria fosse quella ideale
I valori che può assumere il beta di settore
I valori che possono essere attribuiti al beta di settore sono variabili e dipendono dal grado di rischiosità del singolo settore.
Per il calcolo del beta di settore si dovrebbe fare riferimento alle oscillazioni dei prezzi delle azioni delle aziende appartenenti al settore.
Nella realtà empirica italiana, tuttavia, con un mercato dei capitali estremamente sottodimensionato, diventa alquanto complesso e difficile riuscire ad estrapolare dei campioni abbastanza significativi di aziende quotate per ogni settore merceologico. Alla luce di tali considerazioni, brevi ma molto significative, diventa molto spesso necessario fare riferimento ai dati economico-finanziari ricavati dai bilanci aggregati di campioni di aziende, anche non quotate.
Una metodologia alternativa a quelle solitamente impiegate per il calcolo del beta può essere la seguente: si assuma che il beta di settore sia tanto più elevato quanto maggiore è la variabilità dei risultati operativi di un settore nell’arco di un periodo di tempo abbastanza lungo, almeno dieci esercizi, misurata in base ai rapporti Valore Aggiunto su fatturato, Margine Operativo Lordo su fatturato, costo del lavoro su fatturato ed Utile Operativo Netto su fatturato. Ricordiamo a tal proposito che un’analisi significativa dell’andamento di un settore esige l’esame di serie storiche di almeno 5-10 anni, e questo perché in tal modo è possibile valutare la reazione dei bilanci aggregati alle differenti fasi del ciclo economico.
Arrivati a tal punto si parametrano i dati ponendo il dato medio pari a 100 per cento per “normalizzare” i valori assoluti degli scarti e si sceglie un indicatore di variabilità (ad esempio il coefficiente di variazione, ottenuto dal rapporto tra scarto quadratico medio e media). Con tale procedura sarà possibile ricavare una misura empirica significativa del rischio sistematico non estrapolabile in altro modo.
In linea di massima, tale indice varia da settore in settore intorno al valore 1, che rappresenta un valore medio del mercato azionario.
Più alto è il beta attribuito al settore, più lo stesso risulta rischioso (ad esempio, il beta di settore utilizzato per le aziende della grande distribuzione alimentare si aggira solitamente intorno a 0,9, mentre quello di un’azienda chimica, settore maggiormente rischioso, può aggirarsi intorno ad un valore pari a 1,3).
Dove trovare il beta di settore?
Teniamo a precisare che la scelta del beta non può assolutamente prescindere da un’analisi sul singolo settore. I dati di settore costituiscono un valido strumento non solo per l’approfondimento dell’analisi, ma per l’interpretazione stessa dei dati. I dati di settore rappresentano quindi un “benchmark” insostituibile per un’interpretazione realmente corretta di un qualsiasi procedimento di analisi.
Nella fase di scelta del beta di settore solitamente ci si può avvalere di banche dati e pubblicazioni specializzate, che mettono a disposizione dati economici e finanziari riguardanti i principali settori dell’economia italiana. Tali dati, frutto di un costante monitoraggio e aggiornamento, permettono di determinare per ogni settore individuato i bilanci aggregati, gli indici operativi e patrimoniali, i multipli di valutazione settoriale ed i principali indicatori di rischiosità.
Nella ricerca dei dati circa il beta settoriale si consiglia di fare riferimento al mercato nazionale. Esistono, infatti, diverse banche dati americane, ma i dati presenti fanno più riferimento al mercato d’oltreoceano e quindi a contesti macro-economici differenti rispetto al mercato interno e si può correre il rischio di utilizzare dei valori fuorvianti e non attendibili.
Ricorda!
La scelta dei parametri da utilizzare in sede di valutazione d’azienda, tra cui il beta di settore, rappresenta sicuramente una fase decisamente delicata, in cui, con un errore, potrebbe essere compromesso l’intero processo di valutazione con notevoli ripercussioni sulla quantificazione del valore dell’equity aziendale.
Il nostro Studio ha elaborato diversi modelli che possono aiutarti nella valutazione del capitale economico aziendale. In particolare, il modello di valutazione d’azienda in Excel, prende in considerazione l’utilizzo dei più utilizzati criteri di stima: metodo dei flussi di scassa scontati, metodo reddituale, metodo patrimoniale misto, metodi dei multipli di mercato.
