La valutazione del capitale economico aziendale

Valutare l’azienda significa sintetizzare le caratteristiche qualitative e quantitative della stessa in un’espressione monetaria. L’obiettivo che si deve prefiggere il valutatore non è quello di arrivare ad un valore puntuale e preciso di riferimento, cosa peraltro difficile se non impossibile, ma quantificare un giusto prezzo per il venditore e per l’acquirente, attraverso l’individuazione di un intervallo di valori entro cui si presume che con molta probabilità trovi collocazione l’effettivo valore dell’equity aziendale.

Come molto spesso capita, in sede di closing della trattativa, sul valore o meglio sull’intervallo di valori quantificato in sede di valutazione, vengono ad incidere alcuni fattori e considerazioni di carattere esterno che non erano stati presi in considerazione in sede di applicazione della metodologia valutativa prescelta; tali fattori, non previsti in dottrina, non certo possono rivoluzionare del tutto le stime a cui è pervenuto il valutatore, ma può accadere che in alcune circostanze gli stessi incidano notevolmente sulla determinazione del valore aziendale.

La valutazione deve avere come riferimento un generico investitore finanziario. Non deve prendere in considerazione, cioè, le caratteristiche di uno specifico acquirente e le sinergie potenziali.

Linee guida da seguire

La valutazione del capitale economico aziendale si concretizza in un’operazione assai complessa che richiede, oltre un’approfondita conoscenza delle tecniche esistenti in dottrina, anche una forte dose di esperienza da parte del soggetto che la effettua.

A secondo dei criteri metodologici impiegati, essa si può articolare in diverse fasi tra loro strettamente correlate (riclassificazione dei valori di bilancio, stima delle variabili previsionali per la costruzione del business-plan, individuazione dei parametri valutativi).

In questa sede viene fatta qualche considerazione di fondo circa il comportamento che il valutatore dovrebbe assumere in sede di valutazione d’azienda.

Il comportamento del valutatore

Avere come riferimento un generico investitore finanziario, senza considerare le caratteristiche di uno specifico acquirente

Quantificare un giusto prezzo per venditore e acquirente

Individuare un intervallo di valori in cui possa essere ricompreso l’effettivo valore dell’equity aziendale

Occorre tenere presente come non esistono regole ben precise e principi standard da seguire per procedere ad una valutazione d’azienda. Riteniamo, tuttavia, opportuno dare alcuni suggerimenti che potrebbero tornare utili in tale sede.

In particolare, prima di procedere alla vera e propria valutazione del capitale aziendale è di fondamentale importanza avere le idee chiare su determinati punti e identificare le varie fasi che si intendono percorrere.

In primo luogo, sarebbe bene procedere con un’analisi storica dell’azienda oggetto di valutazione al fine di conoscere più in dettaglio le caratteristiche e le peculiarità della stessa.

Ciò che è necessario, quindi, è cercare di avere a disposizione maggiori informazioni possibili sull’azienda da valutare, anche attraverso colloqui con il management aziendale.

In secondo luogo, sarebbe importante avere anche una conoscenza particolareggiata del settore o nicchia di settore in cui l’azienda si trova ad operare. A tal fine potrebbe essere utile avere a disposizione anche qualche dato sui competitors diretti per procedere ad alcuni raffronti storici e analizzare il posizionamento dell’azienda stessa sul mercato.

Molto importante, inoltre, è l’individuazione delle fasi che si intendono percorrere nell’intero processo valutativo, attribuendo importanza e giusto peso a ciascuna di esse, a partire dalla riclassificazione dei dati di bilancio. Tale fase infatti rappresenta per l’analista finanziario o il valutatore sicuramente la più laboriosa, ma senza dubbio di estrema importanza. Altra fase estremamente significativa e complessa è costituita dalla costruzione dello scenario prospettico. In tale sede sarà determinante ai fini della valutazione e della quantificazione del valore finale del capitale economico aziendale la scelta delle variabili previsionali di natura economica, patrimoniale e finanziaria.

L’individuazione dei parametri di valutazione rappresenta, inoltre, un’ulteriore fase estremamente delicata (si pensi alla scelta del Tasso di sconto nel metodo dei flussi di cassa scontati o a quella dei multipli di mercato).

Le principali fasi della valutazione d’azienda

Scelta del criterio da utilizzare

Riclassificazione dei valori di bilancio

Elaborazione del business-plan

Scelta dei parametri di valutazione

Per concludere, va detto comunque che quello da cui non può prescindere un buon valutatore è l’attenersi a criteri di obiettività e razionalità, soprattutto nella formulazione delle ipotesi previsionali e nella scelta dei parametri valutativi.

La scelta del criterio da adottare

Prima di concentrare l’attenzione su pregi e difetti che le diverse metodologie di valutazione presenti in dottrina possono avere, è bene fare alcune considerazioni iniziali in merito ad un problema di fondamentale importanza che sicuramente non deve essere tralasciato o messo in secondo piano in sede di valutazione: l’individuazione del criterio o dei criteri da utilizzare.

Esistono in teoria molteplici criteri per la valutazione del capitale economico aziendale, ciascuno dei quali trova la propria ratio su considerazioni ed aspetti ben distinti.

La ratio dei metodi di valutazione

  • Metodi Patrimoniali
    Considerano l’azienda basandosi quasi esclusivamente sulla consistenza del suo Patrimonio
  • Metodi Reddituali
    Valutano l’azienda in virtù della capacità della stessa di generare reddito negli anni futuri
  • Metodi Finanziari
    Concentrano la propria attenzione sulla capacità dell’azienda di generare flussi di cassa prospettici

Il concetto di base è che non esiste un metodo universale di valutazione e proprio per tale ragione la scelta del criterio rappresenta una fase altamente importante.

Tale scelta è influenzata da vari fattori, quali il settore di appartenenza dell’azienda oggetto di analisi, le caratteristiche della stessa, le particolari fasi di vita in cui l’impresa viene a trovarsi al momento in cui viene effettuata la valutazione.

Un’azienda immobiliare, ad esempio, va generalmente valutata con un criterio patrimoniale, dal momento che il valore dell’azienda sta sicuramente nel suo patrimonio; un’azienda che presenta una più che buona capacità di generazione di cassa, invece, troverebbe nel metodo finanziario il criterio più adatto e confaciente per essere valutata.

Si pensi adesso ad un’azienda in fase di star-up e ad una società in fase di liquidazione. In tal caso le due aziende attraversano periodi di vita opposti; per la prima l’unica metodologia da utilizzare è quella dei flussi di cassa, dal momento che un metodo patrimoniale sarebbe fuori luogo; per la seconda, invece, si dovrà sicuramente fare ricorso ad una metodologia patrimoniale, dal momento che la stessa non avrà un futuro, ma vale per quello che possiede.

Questi esempi sono stati portati per fare vedere come il metodo di valutazione deve essere strettamente correlato alle caratteristiche dell’azienda oggetto di valutazione e non può prescindere da tali elementi; ed è proprio per tale motivo che è necessario, come in precedenza affermato, procedere in primo luogo ad uno studio approfondito dell’azienda oggetto di analisi e del settore in cui la stessa si trova ad operare.

La scelta del metodo

PROBLEMI
Individuazione dei criteri da adottare

È consigliabile l’utilizzo di almeno due metodologie
Una principale
Una di controllo

Di fondamentale importanza, inoltre, risulta essere l’utilizzo del c.d. metodo di confronto.

A nostro avviso sarebbe opportuno in sede di stima del capitale economico aziendale optare per due criteri di valutazione. In particolare, individuato un criterio “principale” da utilizzare sulla base delle considerazioni esposte in precedenza, è bene scegliere una metodologia di controllo per verificare l’attendibilità del criterio base prescelto (spesso come metodo di controllo si ricorre ai multipli di mercato).

Metodologie di valutazione: pregi e difetti

Il fatto che una metodologia di valutazione incorpori di per sè alcuni pregi o difetti non vuol dire che la stessa debba essere preferita o scartata rispetto alle altre. Ciascun criterio valutativo, infatti, presenta dei vantaggi o dei limiti ed è praticamente impossibile individuarne uno che abbia solo pregi e nessun difetto.

Si è visto come non esiste un criterio di valutazione universale e che la scelta del criterio è un’operazione molto delicata proprio per il fatto che non esiste un metodo standard da seguire.

Fatta questa premessa, quindi, non vogliamo con l’elencazione di pregi e difetti dei singoli criteri valutativi escludere o enfatizzare l’utilizzo di una metodologia piuttosto che di un’altra; si vuole soltanto esprimere un proprio giudizio su ciascun criterio nel rispetto di tutti.

Criteri di valutazione

pregi-difetti

Metodologie patrimoniali

I limiti che tali criteri evidenziano sono racchiusi fondamentalmente nella ratio che sta alla base di tali metodologie. Essi considerano soltanto l’aspetto patrimoniale dell’azienda oggetto di stima (metodo patrimoniale c.d. puro), o soltanto in parte l’aspetto economico-reddituale (metodo patrimoniale misto). Tale assunto risulta estremamente limitativo, dal momento che il valore di un’azienda non può esclusivamente determinarsi andando a considerare soltanto il valore del proprio patrimonio alla data in cui viene effettuata la valutazione; l’azienda continuerà ad operare, infatti, anche in futuro e di conseguenza anche l’aspetto previsionale dovrà essere preso nella giusta misura e considerazione.

Nonostante i propri limiti queste metodologie continuano ancora oggi a trovare largo consenso tra gli operatori. In realtà, tali criteri sono da considerarsi da un punto di vista più razionali se vogliamo rispetto ad altre metodologie che presentano un po’ di aleatorietà e proprio per questo forse trascurate o messe in secondo piano (si pensi ai multipli di mercato o al metodo D.c.f., dove la componente stima delle ipotesi e dei parametri stessi di valutazione è un’operazione che fondamentalmente non ha quasi nulla di certo).

Metodologie reddituali

I metodi reddituali valutano l’azienda in virtù della capacità della stessa di generare reddito negli anni futuri. Tali criteri presentano fondamentalmente due pregi: l’universalità e la razionalità. Universalità nel senso che essi, assieme alle metodologie finanziarie, sono i criteri maggiormente utilizzati dagli operatori del settore, razionalità nel senso che tali metodi sono fortemente riconducibili a formulazioni teoriche valide e indiscutibili, e proprio per questo quindi difficilmente criticabili.

Nonostante questo, essi presentano alcuni limiti che annullano o quantomeno mettono in secondo piano gli aspetti positivi finora elencati. Il problema di base che in tal senso si pone è se fondamentalmente sia corretto, per valutare il valore di una società, fare riferimento ai flussi di reddito anziché ai flussi di cassa.

In realtà, sappiamo benissimo che il reddito d’esercizio rappresenta una posta puramente contabile che non può considerarsi espressiva della ricchezza che l’azienda produce.

Nel nostro Paese il risultato d’esercizio non è considerato un indicatore di estrema importanza e significatività, dal momento che spesso la sua formazione è condizionata da elementi esterni alla gestione tipica aziendale e nella maggior parte dei casi da manovre mirate all’abbattimento del carico fiscale. Nonostante si proceda alla normalizzazione di tali flussi, resta sempre un indicatore di estrema vulnerabilità.

Ed è proprio per tali motivazioni che nella pratica i criteri reddituali, pur presentando requisiti di elevata razionalità, sono spesso tralasciati a favore delle metodologie finanziarie.

Multipli di mercato

Sicuramente tali metodologie presentano un indubbio vantaggio strettamente connesso alla loro semplicità di utilizzo.

Questo vantaggio non deve essere ricondotto al fatto che tali criteri sono di facile applicazione e proprio per questo tendono decisamente ad alleviare il compito del valutatore, ma piuttosto alla circostanza che essi sono facilmente comprensibili e recepibili da qualsiasi controparte.

Un limite sicuramente insito in tali criteri sta nel fatto che gli stessi hanno una scarsa validità teorica, a differenza come visto dei metodi reddituali.

Il problema di base è che esiste tanta carenza di raffronti con aziende comparabili valutate da mercati azionari efficienti. In assenza di tali fonti, la scelta e l’individuazione del multiplo si presentano come operazioni assai complesse e di elevata aleatorietà. In realtà, nella scelta del multiplo da utilizzare ci si trova di fronte ad una serie di problematiche che necessitano opportune considerazioni.

Proprio per tali limiti, le metodologie dei multipli vengono spesso utilizzate come criteri di confronto, anche se non è escluso che, in particolari circostanze e quando le esigenze valutative lo richiedono, tali criteri possano trovare una giusta applicazione.

Metodologie finanziarie

Le metodologie finanziarie concentrano la propria attenzione sulla capacità dell’azienda di generare flussi di cassa prospettici.

Senza dubbio, uno dei principali vantaggi insiti nel metodo finanziario è quello di mettere in luce il valore dell’attività operativa dell’impresa. Tali metodologie quindi tendono a non influenzare il valore di tale attività, inteso come capacità dell’azienda di generare flussi di cassa operativi sulla base di un costo del capitale di mercato, ed a considerare separatamente il valore di eventuali attività accessorie non operative.

Una prima critica sollevata nei confronti di tale metodologia di valutazione si chiede perchè sia necessario attualizzare i flussi di cassa e non, ad esempio, i flussi di reddito d’esercizio. Infatti, il metodo di valutazione reddituale si basa sul concetto che il valore del capitale economico dell’impresa derivi dai redditi d’esercizio futuri, in quanto tali redditi sono destinati a generare utilità per l’azionista. Il metodo finanziario appena descritto si fonda, invece, come evidenziato inizialmente, sull’assunzione che il reddito d’esercizio, determinato in base al principio di competenza, non determina utilità per l’azionista fino a quando non si traduce in cassa.

Come precedentemente detto in sede di analisi di pregi e difetti del metodo reddituale, riteniamo che, proprio in virtù delle considerazioni fatte, sia più corretto avere come riferimento i flussi di cassa che quelli di reddito.

Un ulteriore fattore suscettibile di critiche riguarda la difficoltà di effettuare previsioni per lunghi periodi, in virtù della forte influenza esercitata da componenti soggettive ed arbitrarie, soprattutto nell’imputazione delle proiezioni e nella quantificazione del tasso di sconto e dei parametri valutativi. E’ pur vero, infatti, che la determinazione del tasso di attualizzazione è un’operazione abbastanza complessa, che incorpora parametri per i quali le informazioni sono molto spesso insufficienti (si pensi al beta di settore, al premio al rischio, alla definizione della struttura finanziaria ideale).

In ultima analisi, la critica di base che viene fatta risiede nel fatto che tale metodologia attribuisce troppa importanza a previsioni future circa i flussi di cassa che sono difficilmente stimabili in modo corretto e che spesso possono essere condizionate da elementi sconosciuti o non prevedibili allo stato attuale.

In realtà tale critica, seppur fondata su considerazioni corrette, ci pare un po’ inappropriata, in quanto il concetto di base a cui si deve ispirare il processo di valutazione è quello di esprimere il valore in termini di scenari e intervalli di valori e non in termini di stime puntuali e precise. Pur rispettando, quindi, tali critiche, riteniamo che la metodologia finanziaria sia nella maggior parte delle circostanze la più idonea per l’attribuzione di un giusto valore al capitale economico aziendale, in quanto permette meglio di ogni altra di poter analizzare differenti scenari e di valutare l’impatto di variazioni di scenario sul valore della società.

RICORDA

A quale fase del processo di valutazione occorre attribuire maggiore importanza?
E’ fondamentalmente sbagliato pensare che possano esistere alcune fasi più importanti o più significative rispetto ad altre. Tutte le fasi indistintamente rivestono un ruolo ed un’importanza determinante ai fini del valore finale cui si intende pervenire. Quando intendiamo che la riclassificazione dei valori di bilancio rappresenta la prima fase non intendiamo che essa costituisca la più importante. E’ bene quindi che il valutatore consideri come fondamentale qualsiasi momento dell’intero processo valutativo.

Esiste un criterio di valutazione universale da applicare?
E’ assurdo pensare che possa esistere un criterio standard da applicare in ogni circostanza in sede di valutazione d’azienda. La scelta della metodologia di valutazione, che rappresenta un punto decisamente critico e di fondamentale importanza in qualsiasi processo valutativo, deve essere condizionata da tutta una serie di considerazioni che il valutatore dovrà fare circa i seguenti aspetti: caratteristiche e peculiarità soggettive dell’azienda da valutare, caratteristiche del settore o nicchia di settore di appartenenza, fase particolare del ciclo di vita in cui viene a trovarsi la realtà economica oggetto di analisi. Soltanto dopo aver fatto le opportune valutazioni su tali aspetti si potrà procedere all’individuazione del metodo o meglio dei metodi di valutazione da applicare.

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