Il metodo E.V.A. per la valutazione delle aziende

E.V.A.: indice di performances aziendali o metodologia di valutazione?

In questo articolo ci riproponiamo di presentare l’EVA (Economic Value Added) nella duplice veste che si è soliti attribuire a tale parametro, ed in particolare sia quale indicatore di performances aziendali sia quale criterio metodologico potenzialmente utilizzabile in sede di stima del capitale economico.

Prima di andare a verificare i due diversi utilizzi a cui tale parametro può essere nella pratica destinato, facciamo qualche considerazione di carattere generale.

Il significato etico dell’impostazione metodologica dell’EVA consiste nel fatto che l’investimento “azienda” è finanziato con capitale valutato dal mercato quanto il W.a.c.c.. L’azienda, quindi, genera valore solo se riesce a non consumare inutilmente tale preziosa risorsa ovvero ottiene un rendimento del capitale superiore al suo costo.

È palese comprendere come si genera nuovo valore quando il ritorno degli investimenti è superiore al costo opportunità del capitale impiegato. L’indicatore economico di periodo EVA prende le mosse dallo spread tra il R.o.i. (Return on investment) ed il W.a.c.c. (costo medio ponderato del capitale), per poi moltiplicare la grandezza differenziale ottenuta (che esprime di quanto il ritorno di un investimento eccede il suo costo) per il valore del capitale investito, al fine di stimare il valore economico prodotto nel periodo preso in considerazione.

In particolare, al pari della metodologia dei flussi di cassa scontati (che tuttavia non è applicabile ad un singolo esercizio), l’EVA considera la redditività operativa, il livello degli investimenti ed il peso del capitale circolante, parametrando il giudizio con considerazioni relative alla rischiosità dell’azienda e ai tassi opportunità del mercato finanziario.

Prima di addentrarci in un’analisi maggiormente dettagliata su tale parametro, sembra opportuno fare qualche considerazione circa la sua collocazione storica. In realtà, la prima formalizzazione teorica dell’Economic Profit Model risale addirittura al secolo scorso, anche se le applicazioni pratiche sono state rielaborate in tempi decisamente più recenti. Occorre comunque tenere presente come, malgrado l’elevatissimo ritardo connesso alla conoscenza ed alla diffusione in Italia di questo indicatore, finalmente anche importanti aziende sembrano recepire tale impostazione metodologica.

Ma andiamo adesso a verificare in dettaglio la natura di tale parametro e capire quale possa essere il suo migliore utilizzo.

EVA quale misuratore di performances aziendali: formula e calcolo

In via generale è corretto affermare che l’Economic Value Added non si concretizza in un vero e proprio metodo di valutazione d’azienda. In realtà, più che un criterio di stima del capitale economico aziendale, esso rappresenta un indicatore di estrema rilevanza circa lo stato di salute e le performances dell’impresa, al pari del ROI (Return on investment) e del ROE (Return on equity).

In particolare, tale parametro viene ad esprimere il valore generato o distrutto dall’azienda nel corso di un determinato periodo di tempo.

Soffermiamoci brevemente sulla formula matematica dell’EVA di seguito esposta:

EVAn = UONn x (1 – t) – W.A.C.C. x CINn

in cui:

EVAn: EVA generato nell’esercizio n;
UONn: Utile Operativo Netto dell’esercizio n;
t: aliquota marginale d’imposta;
W.A.C.C.: costo medio ponderato del capitale.

Se definiamo Rn = UON x (1-t)/CIN e cioè la redditività operativa al netto delle imposte proforma del Capitale Investito Netto, la formula inizialmente proposta può essere anche scritta nel seguente modo:

EVAn = (Rn – W.A.C.C.) x CINn

In questo modo risulta maggiormente evidente che per generare valore, affinché l’EVA possa essere positivo, la redditività operativa del Capitale Investito Netto deve essere superiore al costo medio ponderato del capitale.

Alla luce delle formule suesposte, resta da verificare se, per il calcolo dell’EVA, deve essere preso in considerazione il costo medio ponderato del capitale dell’azienda esaminata o quello ipotetico relativo ad una struttura finanziaria ideale. In realtà, occorre tenere presente come l’applicazione dei due W.A.C.C. può portare a giudizi divergenti. Se, infatti, desideriamo valutare la capacità di generazione di ricchezza dell’azienda nel suo complesso occorrerà prendere in considerazione il costo medio ponderato effettivo che l’azienda ha registrato per la raccolta del capitale presso i propri finanziatori (banche ed azionisti). Se, invece, come nel caso della metodologia di valutazione che applica l’EVA, si desidera scorporare l’attività operativa dalla contingente struttura finanziaria adottata, occorrerà considerare il costo medio ponderato del capitale relativo ad un generico investitore finanziario.

Un altro aspetto fondamentale che riteniamo utile brevemente sottolineare in tale sede riguarda anche l’omogeneità che deve esserci tra il livello reddituale utilizzato ed il capitale investito che lo determina. Possono esistere, infatti, versioni differenti dell’indicatore in esame, che prendono in considerazione parametri reddituali diversi dall’Utile Operativo Netto, come ad esempio il Margine Operativo Lordo. Occorre tenere presente come, in tali circostanze, l’aggregato patrimoniale cui raffrontare tale risultato di reddito per la determinazione della redditività operativa dovrà essere necessariamente rappresentato dal Capitale Investito Lordo.

In conclusione, la validità di tale indicatore è racchiusa nella capacità di estrapolare dei giudizi circa la redditività dell’azienda, commisurandola contemporaneamente alla necessità di capitale e al costo del capitale stesso. In tale misuratore, quindi, sono racchiusi parametri di tipo sia reddituale, sia patrimoniale che finanziario.

Alla luce di quanto abbiamo avuto modo di constatare, il giudizio che può essere dato sull’EVA, inteso quale indicatore di performances aziendali, non può che essere positivo; anzi, sarebbe auspicabile un suo maggiore utilizzo pratico al fine di sopperire a molti limiti teorici evidenziati da altri indici tradizionalmente utilizzati, quali appunto il R.o.e., il R.o.i. ed altri ancora. La forte correlazione che esiste tra EVA e DCF, inoltre, rende tale parametro un’ottima misura chiave per il Value Base Management, soprattutto per quelle realtà aziendali che non necessitano di un orizzonte temporale molto elevato.

Il metodo EVA per la valutazione d’azienda: analisi del criterio

Il concetto di EVA, sin qui inteso come indicatore del valore generato in un determinato periodo di tempo da un’impresa, può essere anche applicato in sede di valutazione del capitale economico aziendale. In realtà, sebbene si stia diffondendo con una certa rapidità tra gli operatori del settore, tale “metodo” presenta delle evidenti perplessità in merito alla sua applicazione ai fini valutativi. In realtà, è fondamentalmente sbagliato parlare di una vera e propria metodologia di valutazione e ancora di più forse applicarla per tale scopo, dal momento che essa presenta qualche lacuna sotto l’aspetto teorico che dovrebbe essere rivista o affinata per poterla utilizzare anche come criterio in sede di stima del capitale economico aziendale.

Ma andiamo a verificare come l’Eva potrebbe essere utilizzato per tali finalità, senza tralasciare i limiti insiti nel metodo a cui abbiamo in precedenza accennato.

In particolare, tale metodologia prende spunto dalle impostazioni patrimoniali miste con determinazione autonoma del goodwill. In questo caso, tuttavia, il goodwill viene determinato in maniera finanziaria, tramite l’EVA appunto. Se infatti nei metodi patrimoniali misti l’avviamento è quantificato tramite la capitalizzazione dei sovrarendimenti previsti rispetto alla media del settore, nel metodo in esame ad essere attualizzati e quindi capitalizzati sono appunto gli Economic Value Added attesi.

Alla luce di quanto detto, quindi, il valore del capitale economico aziendale sarà dato dalla seguente formula:

C = CIN + GOODWILL – (+) Debito/(Credito) finanziario netto

in cui:

C = valore del capitale economico;
CIN = valore del Capitale Investito Netto + (-) plus/(minus)valenze;
Debito/(Credito) finanziario netto = somma algebrica dei debiti e crediti finanziari iscritti in bilancio alla data in cui viene effettuata la stima.

Il Goodwill sarà determinato, quindi, dalla sommatoria dei singoli EVA attualizzati per un certo periodo di tempo, a cui va sommato un valore terminale calcolato come rendita perpetua dell’EVA dell’ultimo esercizio di previsione (o della media degli Eva registrati nel periodo previsionale utilizzato).

In particolare, si procederà in primo luogo alla stima degli Eva attesi sulla base dello scenario prospettico costruito ed elaborato in sede di analisi previsionale. Una volta quantificati gli Eva degli esercizi prospettici, essi saranno attualizzati ad un determinato tasso di sconto e successivamente cumulati.  Occorre tenere presente, come in precedenza rilavato, che nella determinazione degli EVA attualizzati occorrerà prendere in considerazione il costo medio ponderato del capitale (W.a.c.c.) relativo alla struttura finanziaria ideale dell’impresa, e non a quello specifico dell’azienda in esame.

Successivamente, si procederà alla stima del valore terminale dell’Eva, calcolato sull’Eva dell’ultimo esercizio prospettico o sulla media degli ultimi esercizi. Di seguito, si andrà a quantificare il valore del Capitale Investito Netto alla data dell’ultimo esercizio storico (Capitale investito netto più o meno eventuali plusvalenze o minusvalenze ipotizzate). Al valore del Capitale Investito Netto andrà aggiunto il valore dell’Eva del periodo, arrivando alla quantificazione dell’attività operativa.

Ricordiamo infine che, anche in tale circostanza, per la quantificazione del valore dell’equity aziendale, occorrerà sottrarre o aggiungere al valore dell’attività operativa ottenuto quello relativo rispettivamente al debito o al credito finanziario netto iscritto in bilancio alla data in cui viene effettuata la stima del capitale economico.

Un caso pratico

Dopo aver esposto per grandi linee alcuni concetti teorici sull’argomento, abbiamo ritenuto opportuno presentare l’applicazione del metodo EVA attraverso un caso pratico di valutazione d’azienda.

Prima di procedere all’elaborazione dello scenario prospettico ed all’applicazione dei metodi valutativi prescelti, sono state fatte alcune considerazioni di carattere generale circa l’andamento economico-finanziario registrato negli esercizi storici analizzati della società oggetto di stima.  In particolare, dall’analisi effettuata è emerso come la Eva S.p.a. ha chiuso l’ultimo anno storico in maniera decisamente positiva rispetto al passato e, da quanto emerso da colloqui intercorsi con il management aziendale, sembra che tale tendenza possa essere con molta probabilità rispettata anche per i prossimi esercizi. Nel corso dell’ultimo esercizio storico l’azienda in esame ha raggiunto un fatturato di circa 15,124 milioni di Euro (12,753 milioni il dato 2021), evidenziando una crescita pari al 18,6%.  A livello di margini operativi, espressi in termini percentuali sul fatturato, si registrano evidenti incrementi; in particolare, il margine operativo lordo si assesta su un valore pari al 20,7% (18,7% nel 2021), mentre l’utile operativo netto presenta nel 2022 un valore pari al 18,9% (12,3% il dato del precedente esercizio). Sotto il profilo finanziario, la società a fine 2022 evidenzia un’esposizione finanziaria netta verso il sistema creditizio (derivante sia da scoperti di conto corrente che da finanziamenti di lungo periodo) pari a circa 5,646 milioni di Euro, valore in netta contrazione rispetto all’esercizio precedente (7,968 milioni di Euro).

Una volta effettuata la riclassificazione dei valori storici di bilancio, si è proceduto alla costruzione dello scenario prospettico, utilizzando un orizzonte temporale di riferimento di cinque esercizi e proiettando i dati relativi all’ultimo esercizio storico sulla base di determinate ipotesi previsionali economico-patrimoniale-finanziarie. In particolare, la costruzione dello scenario prospettico è stata effettuata in ipotesi di continuità aziendale, senza significativi cambiamenti di direzione e di gestione e senza tener conto della possibilità del verificarsi di eventi straordinari non prevedibili allo stato attuale.

Le principali variabili economico-patrimoniale-finanziarie prese in considerazione riguardano:

• il tasso di crescita del volume d’affari è stato mantenuto su valori potenzialmente realizzabili; in particolare, è stato previsto un incremento annuo del 7,5% per i primi due esercizi previsionali (2023-2024), mentre la crescita è stata stimata più contenuta nell’ultimo triennio considerato (5,5% nel 2025, 4,5% nel 2026 e 3,5% nel 2027);
• il rapporto (Acquisti + variazione magazzino)/Fatturato è stato mantenuto costante per tutto l’orizzonte prospettico analizzato (56%);
• per gli oneri diversi di gestione è stata prevista una crescita annua pari 5,5% per tutto l’arco temporale prospettico preso in considerazione;
• le spese per servizi, invece, considerato la natura variabile di tale tipologia di costo, sono state mantenute su valori di crescita sostanzialmente ancorati a quelli stimati per il fatturato per tutto l’arco temporale prospettico di riferimento;
• per quanto concerne il costo del lavoro, non essendo previste nuove assunzioni, è stata stimata una crescita annua pari al 4,5% per tutto il periodo previsionale;
• per quanto concerne gli investimenti tecnici, in considerazione dei programmi societari, è stato previsto un esborso annuo pari a circa 850.000 Euro per tutto il periodo previsionale analizzato;
• per quanto riguarda gli investimenti in attività immateriali, questi sono stati mantenuti su valori costanti per tutto l’arco temporale considerato (circa 25.000 Euro annui);
• per quanto attiene la struttura di Capitale Circolante Netto, sono stati ipotizzati valori costanti per tutto l’arco temporale prospettico preso in considerazione; in particolare, il valore medio d’incasso dei crediti commerciali è stato stimato in 131 giorni, la dilazione media di pagamento in 94 giorni, mentre il valore medio di giacenza in magazzino è stato ancorato su un valore pari a 24 giorni;
• per quanto riguarda l’area fiscale, non sono stati considerati particolari agevolazioni o benefici fiscali cui l’azienda potrebbe potenzialmente usufruire in futuro. Sono state, quindi, previste per tutto l’arco temporale prospettico considerato le aliquote ordinarie sia ai fini Ires (24%) che ai fini Irap (3,90%);
• per quanto concerne la distribuzione di dividendi, non è stata prevista alcuna politica rivolta in tale direzione.

Sulla base delle variabili previsionali suesposte è stato costruito lo scenario prospettico evidenziato nelle tabelle seguenti.

EVA S.p.a.
Il Conto Economico prospettico

EVA S.p.a.
Lo Stato Patrimoniale prospettico

EVA S.p.a.
Il Rendiconto Finanziario prospettico

Per la stima del capitale economico della EVA S.p.a. si è ritenuto opportuno procedere all’utilizzo di tre distinte metodologie valutative d’azienda, dal momento che l’utilizzo di più metodi di valutazione consente di individuare un range ragionevole di valori entro cui dovrebbe collocarsi quello della società. Come ben sappiamo, infatti, una volta individuato il criterio principale da utilizzare, è bene scegliere una o più metodologie di controllo per verificare l’attendibilità del criterio base prescelto. In particolare, i criteri di valutazione adottati per la valutazione dell’azienda in esame sono stati i seguenti:

• Metodo dei flussi di cassa scontati
• Metodo del multiplo del Mol
• Metodo E.V.A.

Il metodo dei flussi di cassa scontati

Si è proceduto in primo luogo a quantificare il valore dell’attività operativa, attualizzando i flussi di cassa prospettici ad un determinato tasso di sconto. In particolare, il tasso di sconto che è stato utilizzato per l’azienda in esame è pari al 7,78%. I parametri presi in considerazione per il calcolo del W.a.c.c. sono stati i seguenti:

Rendimento delle attività senza rischio                                                  2,5%

Premio al rischio                                                                                         6,5%

Beta di settore                                                                                            1,0

% di capitale nel caso di struttura finanziaria ideale                             70,0%

Costo del denaro                                                                                         6,5%

Aliquota marginale d’imposta                                                                  24%

% di debito nel caso di struttura finanziaria ideale                               30,0%

Per quanto concerne la stima del valore terminale, è stato utilizzato un tasso di crescita dei flussi oltre l’orizzonte prospettico pari all’1,0%.

Determinato il valore dell’attività operativa, a quest’ultimo è stato sottratto il valore del debito finanziario netto in essere alla data del 31 Dicembre 2022 ed aggiunto il valore delle partecipazioni non strumentali eventualmente possedute dalla società.

In base a tale metodologia il valore del capitale economico della EVA S.p.a. è stato stimato in 18,654 milioni di Euro.

Il metodo del Multiplo del Margine Operativo Lordo

Tale criterio valutativo, ampiamente utilizzato dagli analisti finanziari quale metodologia di confronto, presenta una facile applicazione pratica e si basa sulla determinazione di un valore medio-normale del Margine Operativo Lordo; il valore ottenuto è stato successivamente moltiplicato per un opportuno multiplo estrapolato attraverso una serie di analisi storico-statistiche ed in base all’esperienza del valutatore e alla prassi consolidata nell’attività di valutazione aziendale. Al risultato dell’attività operativa anche in tale circostanza è stato successivamente sottratto il valore del debito finanziario netto iscritto in bilancio alla data del 31 Dicembre 2022 ed aggiunto il valore di eventuali partecipazioni non strumentali in essere a tale data di riferimento. Per la EVA S.p.a. è stato utilizzato un multiplo del Mol pari a 7,0.

Il metodo E.V.A.

Prima di descrivere la metodologia in esame, facciamo una breve considerazione di carattere generale. Una corretta applicazione del criterio basato sull’EVA richiede, in via preliminare, lo sviluppo di un insieme di operazioni volte a rettificare e normalizzare i valori metodologicamente rilevanti. In assenza di questo processo di aggiustamento dei dati, infatti, si corre il rischio di fornire indicazioni fuorvianti.

In particolare, come ben sappiamo ed abbiamo più volte ribadito in altre sedi a cui si rimanda, il processo di normalizzazione del reddito consiste in un lavoro assai impegnativo, teso ad eliminare o aggiungere componenti la cui assenza o presenza viene a distorcere e condizionare la più attendibile misura delle performances di periodo.

Ricordiamo soltanto come il processo di normalizzazione è bene che venga effettuato a prescindere del criterio di valutazione prescelto, ma riteniamo comunque che lo stesso risulti estremamente importante e significativo soprattutto se s’intende procedere all’applicazione di tale metodologia valutativa.

Tornando al metodo in esame, si è proceduto in primo luogo alla quantificazione degli EVA attesi sulla base delle ipotesi prese in considerazione.

Successivamente, gli EVA prospettici ottenuti sono stati attualizzati attraverso l’utilizzo di un determinato tasso di sconto. In particolare, il W.a.c.c. utilizzato per la società in esame, in ipotesi di struttura finanziaria ideale, risulta pari al 7,78%.

Si è proceduto poi a quantificare il valore terminale dell’EVA calcolato sull’EVA netto medio del periodo di previsione.
In particolare, tale valore terminale, rappresentativo della sommatoria degli EVA che saranno generati a partire dall’ultimo esercizio di previsione, è stato così calcolato:

Valore terminale dell’EVA nell’esercizio 2028
=
Media Eva 2023-2027/(W.A.C.C. – g)
=
1.478/(7,78%-1%)
=
21.795

Successivamente, sommando tutti gli EVA prospettici attualizzati, compreso il valore terminale dell’EVA, si è giunti alla quantificazione del goodwill (20,564 milioni di Euro).
Al termine del processo di quantificazione del goodwill, è stato sommato a tale valore quello del Capitale Investito Netto alla data dell’ultimo bilancio storico (8,220 milioni di Euro), comprensivo di eventuali plusvalenze e minusvalenze stimate, e si è giunti alla determinazione del valore dell’attività operativa (28,784 milioni di Euro). A tale valore è stato da ultimo sottratto il valore del debito finanziario netto iscritto in bilancio alla data del 31.12.2022, giungendo così alla quantificazione dell’equity aziendale. In particolare, secondo tale metodologia valutativa il valore della Eva S.p.a. risulta pari a 23,138 milioni di Euro.

EVA: vantaggi e svantaggi di un suo utilizzo

Va sicuramente affermato che l’EVA, inteso come indicatore di performances aziendali, presenta indubbi vantaggi. In particolare, esso:

• è concettualmente semplice da utilizzare, è un metodo standardizzato e possiede un’ampia base sperimentale;
• focalizza la sua attenzione sulle determinanti del valore economico, prendendo in considerazione le cause d’origine generale che sono alla base della formazione di nuovo valore;
• rappresenta un valido strumento di misurazione del valore economico generato da un’azienda in un determinato periodo di tempo, esprimendo validi giudizi sui risultati di singole strategie o dell’impresa considerata nel suo complesso;
• oltre ad essere un ottimo strumento di misurazione del valore creato dall’azienda in un determinato periodo di tempo, esso può anche essere utilizzato per la stima del capitale economico aziendale considerato nella sua interezza, anche se su tale aspetto sarebbe opportuno procedere con molta cautela.

In merito all’ultimo punto, va detto come il metodo dell’EVA, sebbene utilizzi un ottimo indicatore di performances aziendali, non convince per la sua formulazione globale di criterio di valutazione. La percezione immediata che un valutatore ha nell’esaminare tale metodo, infatti, è quella di un patrimoniale misto finanziario, che appare alquanto impuro dal punto di vista teorico. A nostro avviso occorrerà, quindi, ripensare o raffinare l’impiego di EVA a scopi valutativi.

Ricorda!

Alla luce di quanto detto, ed in considerazione delle lacune a livello teorico che la “metodologia” E.V.A. presenta, sarebbe opportuno, a nostro avviso, che la stessa venga utilizzata limitatamente quale metodologia di confronto e verifica, e non anche come unico criterio di stima del capitale economico.

Il nostro Studio ha elaborato un modello di valutazione d’azienda in Excel, che prende in considerazione l’utilizzo dei più diffusi metodi di stima del capitale economico presenti in dottrina: metodo reddituale, metodo patrimoniale-misto, metodo dei multipli di mercato, metodo dei flussi di cassa scontati, metodo E.V.A.