La valutazione d’azienda: problematiche
Il processo di valutazione si concretizza in un’operazione abbastanza complessa, che richiede una forte esperienza da parte del valutatore.
In sede di valutazione d’azienda capita molto frequentemente di trovarsi di fronte a problematiche di vario genere, che devono essere attentamente vagliate e affrontate con molta cautela dal valutatore, al fine di pervenire ad una stima obiettiva e razionale del capitale economico aziendale.
Un aspetto in tal senso molto importante riguarda l’individuazione e la scelta dei parametri di valutazione. Tale scelta rappresenta una fase estremamente delicata, alla quale si va incontro in qualsiasi tipo di metodologia di valutazione che si intende adottare (si pensi alla scelta del Tasso di sconto nel metodo dei flussi di cassa scontati o a quella dei multipli di mercato). Fatte queste premesse di carattere generale, addentriamoci in maniera più particolareggiata sull’argomento del presente intervento.
Il metodo dei multipli di mercato
Sappiamo bene che la scelta dei multipli di mercato da applicare in sede di valutazione d’azienda è un’operazione assai complessa e richiede una forte dose di esperienza.
Le metodologie dei multipli di mercato sono molto diffuse nella pratica in quanto sono di facile applicazione e presentano una certa semplicità a livello di impostazione. Tali criteri sono molto spesso impiegati come metodologie di controllo, per verificare cioè i risultati ottenuti con l’applicazione di altri metodi valutativi.
Non ci soffermiamo in tale sede sulla descrizione della procedura valutativa, peraltro molto semplice da applicare. Quello che invece ci preme in primo luogo sottolineare è l’aspetto inerente la problematica correlata alla scelta dei multipli da impiegare in tali criteri di valutazione.
Tali metodologie, infatti, presentano una validità teorica sicuramente limitata, proprio in considerazione del fatto che essi sono caratterizzati da un elevato grado di arbitrarietà insito nella scelta ed individuazione dei parametri da impiegare nel processo valutativo.
Esistono in realtà delle linee-guida nella scelta del multiplo che possono essere prese come riferimento di massima dal valutatore, ma va detto che nella maggior parte dei casi ci si trova di fronte a situazioni di difficile lettura ed interpretazione che possono portare all’applicazione di multipli errati e non significativi.
Come scegliere il multiplo da applicare
Ma andiamo a verificare in via generale quali sono le impostazioni di base da seguire nella scelta dei multipli, specificando che l’individuazione degli stessi può variare da settore a settore ed anche all’interno di aziende operanti nello stesso settore economico.
Nel criterio dei multipli di mercato il valore associato al capitale è estrapolato dall’osservazione sul mercato dei prezzi correlati ad aziende omogenee per tipo di attività e dal raffronto di un parametro dell’azienda oggetto della valutazione con quelli delle aziende appartenenti al campione.
Occorre tenere presente come i prezzi possono essere monitorati sia attraverso l’osservazione delle quotazioni di titoli di aziende quotate sul mercato azionario, sia tramite il reperimento di notizie relative a prezzi di società estrapolati da operazioni di acquisizioni o fusioni d’azienda.
In un primo tempo, nell’applicazione del metodo dei multipli si faceva soltanto riferimento alle quotazioni di titoli di aziende quotate. Questo in considerazione del fatto che in realtà un mercato azionario poteva incorporare nella quotazione di un titolo le informazioni, sia passate che recentissime, inerenti la società ed era per tale motivo considerato il più corretto indicatore del valore dell’azienda stessa.
Ma da quando si è avvertita la difficoltà, soprattutto in Europa, di fare riferimento a concreti mercati azionari caratterizzati da quel grado di efficienza, si è ritenuto maggiormente opportuno confrontarsi anche con i prezzi derivanti da operazioni effettuate sul mercato del private equity, con riferimento cioè a cessioni di aziende non quotate.
Va rilevato come in Italia entrambe le possibilità siano da considerarsi alquanto difficili.
Se da un lato, infatti, il mercato azionario, anche se in continua espansione, è in realtà da considerarsi poco efficiente, dall’altra parte la riservatezza che accompagna solitamente le operazioni di private equity (acquisizioni, fusioni) determina un’estrema scarsità di informazioni, soprattutto in relazione ai prezzi delle aziende non quotate oggetto delle transazioni.
Per quanto concerne il campione da prendere come riferimento e sul quale basare l’osservazione dei prezzi da cui dedurne i multipli, va detto che esso dovrebbe essere composto da aziende “omogenee” a quella da valutare a causa di tutta una serie di aspetti, quali l’attività svolta, il mercato (aree geografiche servite), la struttura del capitale investito (incidenza del circolante, incidenza attivo fisso), la tecnologia (intensità del capitale, grado di automazione), il regime fiscale (aliquota fiscale marginale), il mercato finanziario di riferimento (struttura dei tassi d’interesse), la struttura finanziaria (Debt/Equity).
Lo spessore del campione dovrebbe, inoltre, essere tale da annullare potenziali distorsioni legate alla quotazione o alla valutazione di singole aziende. L’esigenza di omogeneità e di dimensione ottimale sono sicuramente in contrasto tra loro; più aumenta infatti il numero di aziende prese in considerazione e più sarà difficile individuare società omogenee.
Occorre tenere presente come molto spesso sia estremamente difficile avere a disposizione un campione effettivamente omogeneo cui fare riferimento in sede di scelta ed individuazione dei multipli da applicare.
In particolare, la similitudine fra le strutture finanziarie delle aziende raffrontate, necessaria per utilizzare correttamente multipli sintetici come il P/E, appare un criterio fortemente restrittivo. E’ chiaro, infatti, che attività della stessa natura possono nella realtà essere finanziate con mix di finanziamento del tutto diversi.
Si pensi alla circostanza in cui ad essere valutata sia una società che svolge contemporaneamente attività differenziate, non correlate tra loro; in tali circostanze si dovrà procedere a scindere la valutazione. Dal raffronto con valori di aziende operanti nel settore di ognuna delle divisioni, saranno estrapolati multipli differenti da applicare ai livelli reddituali di ciascuna divisione. Conseguentemente il valore dell’azienda conglomerata deriverà dalla somma del valore delle diverse unità.
Sulla base di quanto detto risulta importante allora che in tali circostanze lo stesso valutatore proceda ad un adeguamento dei multipli a disposizione riguardanti campioni di aziende non esattamente omogenee a quella in questione.
Ipotizziamo, ad esempio, di sapere che mediamente il mercato valuta l’attività operativa di un campione di aziende somiglianti in parte a quella in esame circa 3,5 volte il loro margine operativo lordo. Cerchiamo di comprendere quali considerazioni il valutatore può effettuare per personalizzare la valutazione adeguandola alle specifiche caratteristiche dell’azienda oggetto di analisi.
Gli elementi da valutare nella scelta del multiplo
In particolare, occorre considerare che esistono determinate caratteristiche e peculiarità di ciascuna azienda che possono influenzare notevolmente la scelta del multiplo. Gli elementi maggiormente rilevanti riguardano:
- rischiosità dell’azienda;
- capacità di generazione di cassa;
- posizionamento rispetto al mercato ed ai concorrenti;
- marchio molto diffuso.
Per quel concerne la rischiosità dell’azienda si fa generalmente riferimento alla ciclicità e discontinuità dell’attività, al grado di leva operativa (incidenza dei costi fissi sul totale costi), all’intensità di capitale (attivo fisso/capitale investito). Per capacità di generazione di cassa, invece, si intende l’analisi dei fattori che, a parità del parametro reddituale prescelto (Mol, Uon o altro), possono differenziare la capacità di generazione di cassa delle aziende, quali l’incidenza del capitale circolante netto, il livello di investimenti necessari, l’aliquota fiscale, i tassi di interesse del mercato di riferimento.
Tutte queste caratteristiche e peculiarità aziendali tendono a comprimere i multipli di valutazione, e cioè sono inversamente proporzionali al valore del capitale economico d’azienda. Ad esempio, se l’azienda da valutare presenta un grado superiore di tutte queste caratteristiche rispetto alle aziende appartenenti al campione il cui multiplo del margine operativo lordo è uguale a 5, un multiplo del 4 potrebbe considerarsi corretto.
Una posizione di leader di settore o la presenza di un marchio molto diffuso sono inoltre degli elementi che possono sicuramente incrementare il valore del multiplo da assegnare.
L’analisi delle caratteristiche aziendali sopracitate ci fornisce, inoltre, informazioni preziose circa la tendenza dei multipli di valutazione da applicare in relazione alle caratteristiche strutturali dei diversi settori. In particolare, il valore di un’azienda della grande distribuzione sarà più alto rispetto a quello di un’azienda industriale che presenta gli stessi risultati reddituali, dal momento che tale azienda, proprio per la tipologia di attività svolta, avrà un capitale investito molto più contenuto, caratterizzato molto spesso da un circolante negativo che, invece di assorbire risorse, finanzia la società.
Di seguito vengono evidenziati degli intervalli di valutazione indicativi relativi ai multipli del Mol, Uon e Flusso di Circolante Operativo. Attualmente, all’interno di questi intervalli, ricade circa il 95% dei multipli applicati alle aziende.
Gli intervalli di valutazione
Generalmente, nei livelli più bassi di tali intervalli trovano collocazione quelle aziende industriali che presentano un’elevata ciclicità (aziende chimiche ad esempio), mentre nei livelli più alti possiamo includere le aziende caratterizzate da marchi diffusi o da un’elevata capacità di generazione di cassa (aziende della grande distribuzione).
Un aspetto molto importante che non deve essere assolutamente trascurato nell’individuazione e nella scelta dei multipli riguarda le dimensioni spazio-tempo. La collocazione delle aziende considerate nello spazio è importante perché, al variare di variabili come l’aliquota fiscale dei diversi paesi o come i tassi di interesse sui diversi mercati finanziari, cambiano decisamente il valore dei multipli da applicare.
Questo significa che applicare multipli registrati su mercati statunitensi, ad esempio, ad aziende sottoposte ad un regime fiscale italiano, risulterebbe sicuramente un grave errore di sopravvalutazione. Anche il tempo influisce sui multipli, e non solo nel lungo periodo. Le variazioni nei tassi di interesse intervenute nello stesso mercato finanziario, infatti, influendo sui valori, incidono anche sui multipli.
