La valutazione di un pubblico esercizio e scelta del metodo di valutazione

Come approcciare un processo di valutazione d’azienda

La valutazione d’azienda si concretizza in un’operazione assai complessa che richiede, sin dalla fase preliminare, un’accurata ponderazione ed analisi di tutta una serie di problematiche di estrema importanza.

Le metodologie di stima del capitale economico aziendale utilizzate nella prassi valutativa del nostro paese sono diverse e nessuna di esse può essere ritenuta valida in assoluto.

In Italia molto spesso nel processo di valutazione d’azienda si fa eccessivo riferimento al valore patrimoniale registrato dall’impresa ad una certa data; in tal modo il valore del capitale economico viene determinato come semplice differenza tra le poste dell’attivo di bilancio ed il passivo patrimoniale, eventualmente ed opportunamente rettificati per tenere conto di svalutazioni, prezzi di mercato ed altre rettifiche di valore.

In considerazione delle più diffuse teorie di valutazione di stampo anglosassone, il valore dell’impresa non può però unicamente dipendere dai risultati che la stessa ha ottenuto in passato e non può prescindere dai risultati che conseguirà in futuro. Ciò non significa trascurare i dati storici, ma determinare ragionevoli ipotesi di comportamento dell’impresa alla luce dei risultati raggiunti e dei probabili scenari entro cui la società stessa si troverà ad operare.

Esistono quindi in teoria molteplici criteri per la valutazione del capitale economico aziendale, ciascuno dei quali trova la propria ratio su aspetti e considerazioni ben distinti:

• I metodi patrimoniali considerano l’azienda basandosi esclusivamente sulla consistenza del suo patrimonio
• i metodi reddituali valutano l’azienda in virtù della capacità della stessa di generare reddito negli anni futuri
• i metodi finanziari concentrano la propria attenzione sulla capacità dell’azienda di generare flussi di cassa prospettici.

L’importanza della scelta del metodo di valutazione

La scelta del criterio di valutazione da adottare rappresenta sicuramente un problema di estrema importanza per il valutatore.

In realtà il metodo di valutazione deve essere sempre strettamente correlato alle caratteristiche dell’azienda oggetto di stima e non può prescindere da tali elementi; ed è proprio per tale motivo che è necessario procedere in primo luogo ad uno studio approfondito dell’azienda oggetto di analisi e del settore in cui la stessa si trova ad operare.

Un’azienda immobiliare, ad esempio, viene generalmente valutata utilizzando un criterio patrimoniale puro, in considerazione del fatto che il valore della stessa azienda risiede essenzialmente nel suo patrimonio immobiliare. Viceversa, un’azienda che presenta una più che buona capacità di generazione di cassa sarebbe più logico ed opportuno che venisse valutata utilizzando una metodologia finanziaria. Si pensi ancora ad un’azienda in fase di star-up e ad una società in fase di liquidazione. In tal caso le due aziende attraversano periodi di vita opposti; per la prima l’unica metodologia da utilizzare è quella dei flussi di cassa, dal momento che un metodo patrimoniale sarebbe fuori luogo; per la seconda, invece, si dovrà sicuramente fare ricorso ad una metodologia patrimoniale, dal momento che la stessa non avrà un futuro, ma vale per quello che possiede.

Il concetto fondamentale quindi da cui occorre partire è che non esiste un criterio generale ed universale di valutazione da utilizzare e proprio per tale motivo la scelta del criterio costituisce un momento di estrema delicatezza. Proprio per l’importanza che riveste tale problematica molto spesso nella prassi si ricorre all’utilizzo di più metodologie di valutazione, proprio per evitare di attribuire eccessivo peso ed importanza ad un criterio piuttosto che ad un altro. Come sappiamo infatti l’obiettivo che ci poniamo in sede di valutazione non è tanto quello di pervenire ad un valore preciso e puntuale del capitale economico aziendale, ma piuttosto ad un range o intervallo di valori entro cui possa presumibilmente e con molta probabilità assestarsi il valore dell’equity aziendale. Ribadiamo a tale proposito l’importanza dell’utilizzo del c.d. metodo di confronto. A nostro avviso sarebbe opportuno in sede di stima del capitale economico aziendale optare per due criteri di valutazione. In particolare, individuato un criterio “principale” da utilizzare, è bene scegliere una metodologia di controllo per verificare l’attendibilità del criterio base prescelto (generalmente come metodo di controllo si ricorre spesso al metodo dei multipli di mercato).

Quali possono essere le problematiche legate alla valutazione di un pubblico esercizio?

Dopo queste doverose premesse di carattere generale, concentriamo la nostra attenzione sulle metodologie di valutazione che generalmente vengono impiegate per la valutazione di pubblici esercizi (bar e ristoranti). In realtà, di fronte a tali tipologie di aziende operanti in questo settore occorre effettuare alcune considerazioni prima di pervenire ad una scelta adeguata della metodologia da utilizzare.

Si tenga presente come, nella prassi, tali tipologie di attività sono valutate ricorrendo all’utilizzo di multipli che vengono solitamente applicati al giro d’affari.

Tali multipli sono generalmente estrapolati da transazioni storiche avvenute in passato e vengono successivamente adattati alle circostanze specifiche della realtà oggetto della valutazione.

Il problema cui si va incontro utilizzando tale criterio è sicuramente rappresentato dall’individuazione del multiplo, considerando il fatto che ogni realtà ha di per sé delle caratteristiche e peculiarità diverse e strettamente soggettive (localizzazione della struttura, tipologia di servizi offerti, etc.).

Sicuramente la localizzazione rappresenta un fattore estremamente importante per bar e ristoranti e può avere un’incidenza rilevante ai fini della determinazione del prezzo.

In ogni caso, le metodologie dei multipli su fatturato, solitamente e comunemente utilizzate nella prassi, non hanno una massima valenza teorica e proprio per tali motivazioni riteniamo non impiegarle come metodi di valutazione esclusivi ed unici.

Come detto prima, ciascuna realtà aziendale presenta delle caratteristiche ben specifiche e proprio per questo l’applicazione di un multiplo “standard” risulterebbe rischioso ai fini della quantificazione del valore.

Quella che ad oggi riteniamo possa essere considerata una strada razionalmente perseguibile consiste nel procedere ad una valutazione attraverso dei criteri che definiamo attendibili sotto l’aspetto teorico (metodologia reddituale e/o metodologia finanziaria), utilizzando le metodologie dei multipli essenzialmente come criteri di controllo.

I metodi consigliati per la valutazione di bar e ristoranti

Alla luce delle considerazioni fatte in precedenza, riteniamo che le metodologie da applicare per la valutazione di un pubblico esercizio, quali bar e ristoranti, possano essere le seguenti:

• metodo reddituale
• metodo finanziario
• metodo dei multipli di mercato (criterio di controllo)

Metodo reddituale

I criteri reddituali si basano sul presupposto in base al quale il valore dell’azienda dipende unicamente dal reddito che la società stessa sarà in grado di generare in futuro. È possibile, quindi, considerare il valore dell’azienda come una funzione dei redditi attesi, ovvero:

V = f (R1, R2,…..Rn)

La funzione che correla il valore a tali redditi è generalmente quella della capitalizzazione, ovvero della somma dei flussi attualizzati.

Per quanto riguarda la composizione del reddito da utilizzare come base per il calcolo del valore dell’azienda, la dottrina in tal senso è concorde nel consigliare l’utilizzo di redditi normalizzati. I redditi da capitalizzare, infatti, debbono essere quelli espressivi della capacità normale di generazione degli utili.

Per “reddito medio-normale” s’intende il reddito che l’azienda è in grado di conseguire per un periodo di tempo durevole, escludendo componenti di reddito straordinarie e non ricorrenti che possono comportare variazioni in aumento o in diminuzione del risultato dei singoli esercizi, senza per questo poter essere considerate espressive di una durevole capacità di generazione di reddito dell’azienda stessa.

Dopo aver proceduto alla normalizzazione dei redditi degli esercizi passati, vengono effettuate le previsioni circa l’andamento futuro di quello che abbiamo individuato essere il reddito medio-normale della società.

Come detto, secondo i criteri di valutazione reddituali il valore della società è funzione dei redditi attesi. Occorrerà quindi applicare delle metodologie che permettano di proiettare nel futuro i dati storici dell’azienda.

Per far ciò viene solitamente utilizzato un modello che consente di proiettare i redditi dell’azienda per un periodo di cinque esercizi. Successivamente, i redditi prodotti dall’azienda nei cinque esercizi previsionali vengono attualizzati ad un tasso composto dal tasso di rendimento delle attività senza rischio più un premio per l’investimento in capitale di rischio.

Per la determinazione del valore della società, i redditi attualizzati vengono sommati al valore terminale, cioè il valore rappresentativo dei redditi che l’azienda sarà in grado di generare dalla fine del periodo previsionale ipotizzato all’infinito.

Il valore terminale dell’azienda viene solitamente calcolato utilizzando la formula della rendita perpetua applicata all’utile relativo all’ultimo anno previsionale, rettificato per il tasso di crescita oltre l’orizzonte temporale preso in considerazione per le previsioni.

Metodo finanziario

Le metodologie finanziarie considerano il valore del capitale economico dell’azienda come funzione del valore attualizzato dei flussi di cassa che essa genererà in futuro. Il più diffuso tra i metodi finanziari è l’Unlevered Discounted Cash-Flow Approach (Metodo DCF), secondo cui l’azienda è considerata come un investimento, il cui valore è dato dai flussi di cassa attesi dalla gestione operativa, attualizzati al tasso di rendimento offerto da investimenti alternativi omogenei e, quindi, confrontabili.

In particolare “l’Unlevered DCF Analysis” è un metodo basato sulle analisi dei flussi di cassa operativi, cioè calcolati prima degli oneri finanziari.

Il valore della società può essere espresso nella formula:

in cui

V = Valore del capitale economico;      

CF_k = Flusso di cassa operativo generato nell’esercizio k (dato da MOL +/- variazione CCN – investimenti tecnici netti);

i =  Costo medio ponderato del capitale dato dalla formula:

in cui

D  = livello ottimale del debito

C  = livello ottimale del capitale netto

id =  tasso d’interesse sui debiti onerosi

ic =  tasso di rendimento richiesto del capitale di rischio, dato della formula:

in cui

r   = tasso free-risk

 = rendimento medio del mercato azionario

b = indicatore del rischio specifico dell’azienda

ed infine

Vt  =  CF / (i – g)

che rappresenta il valore terminale dell’azienda, calcolato capitalizzando la media dei flussi netti registrati nel periodo di proiezione ad un tasso pari al costo medio ponderato del capitale ridotto di un tasso, “g”, che rappresenta il saggio di crescita dei flussi ipotizzato per gli anni successivi al periodo di previsione. Al valore così ottenuto, che rappresenta il valore dell’attività operativa dell’azienda, viene sottratto il valore del debito finanziario in essere ed aggiunto il valore delle partecipazioni non strumentali possedute dalla società.

Nella fase di scelta dei parametri di valutazione solitamente ci si avvale di banche dati e pubblicazioni specializzate che mettono a disposizione dati economici e finanziari riguardanti i principali settori dell’economia italiana.  Tali dati, frutto di un costante monitoraggio e aggiornamento, permettono di determinare per ogni settore individuato i bilanci aggregati, gli indici operativi e patrimoniali, i multipli di valutazione settoriale ed i principali indicatori di rischiosità.

Soltanto dopo essere arrivati alla quantificazione del valore dell’equity aziendale attraverso l’utilizzo di tali metodologie, può essere a nostro avviso effettuata un’ulteriore verifica circa la congruità del valore ottenuto applicando le metodologie dei multipli.

Ricorda!

Prima di affrontare qualsiasi processo valutativo è fondamentale procedere all’adeguata scelta del criterio di stima da utilizzare. Tale processo è fondamentale ed in tale sede occorrerà prendere in analisi sia quelle che sono le caratteristiche dell’azienda oggetto di stima sia la documentazione messa a disposizione da parte dell’imprenditore.

Il nostro Studio ha elaborato diversi modelli che possono aiutarti nella valutazione del capitale economico aziendale anche di bar e ristoranti, tra cui il modello di valutazione d’azienda in Excel, che prende in considerazione l’utilizzo delle più diffuse metodologie presenti in dottrina (metodo reddituale, metodo dei flussi di cassa scontati, metodo dei multipli di mercato, metodo patrimoniale-miste, metodo EVA).